Toutes les fiches conseils de Jean-Claude Armand et Associés en Evaluation d’Entreprises – Experts comptables Paris 2

Comment évaluer une entreprise de e-commerce ?

Evaluer une entreprise de e-commerce : en résumé la méthodologie

 Dans un environnement incertain, face à des marchés boursiers volatils et un cadre conceptuel peu satisfaisant, comment évaluer une entreprise de e-commerce.  Autant commencer par  le commencement, c’est-à-dire l’appréciation de ses avantages concurrentiels

La flambée, puis l’effondrement des cours de nombreuses sociétés d’e-commerce attestent de la difficulté d évaluer une entreprise de e-commerce selon des critères traditionnels. Toutefois, avant de réfléchir aux aménagements à apporter aux différentes méthodes financières d’évaluation, il est nécessaire de jauger la pertinence du modèle économique sur lequel repose la société.  Comment, en pratique, apprécier les avantages concurrentiels d’une entreprise d’e-commerce – qui souhaite engendrer, grâce à Internet, des revenus en mettant en rapport un client et un fournisseur – évoluant dans un secteur en cours de structuration progressive, de surcroît fortement concurrentiel ? Répondre à cette question suppose de déterminer et d’apprécier les sources de valeur ajoutée spécifiques à ce type de société.

Le modèle d’Amit-Zott, cadre conceptuel pour évaluer une entreprise de e-commerce

Le modèle développé par Raphaël Amit et Christoph Zott, professeurs respectivement à l’université de Wharton(l) (Pennsylvanie) et à l’lnsead, paraît à cet égard le mieux adapté. En effet, il définit le prisme à travers lequel les avantages concurrentiels de la société peuvent être mesurés, en dressant une typologie des quatre sources de valeurs propres au e-commerce (vois schéma)

évaluer une entreprise de e-commerce

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Nouveauté

Par nouveauté, il faut comprendre soit I’ apparition de services qui ne pouvaient pas être rendus auparavant, soit la simplification qu’il est possible de réaliser dans une chaîne de services. La création de valeur peut d’abord consister dans l’exploitation des deux avantages majeurs d’Internet : la réduction de l’asymétrie d’information et la flexibilité d’organisation.

L’asymétrie d’information est l’impossibilité, pour tout agent économique, de disposer d’une information complète et fiable avant d’échanger des richesses avec un autre agent économique. La réduction de cette asymétrie a pour corollaire la diminution des coûts de transaction, c’est-à-dire des ressources engagées pour rechercher cette information. Deux exemples significatifs de cette évolution : les sites de ventes aux enchères et les comparateurs de prix.

Flexibilité

Par flexibilité d’organisation, il faut entendre la faculté pour toute entreprise de rendre des prestations personnalisées, peu importantes en volume, sans que ces deux contraintes ne se traduisent par des surcoûts considérables. Tel est le cas de la société Publibook, qui propose une édition des livres personnalisée et à la demande, activité exclue pour les éditeurs traditionnels, leur organisation n’autorisant que des tirages massifs.

Internet peut aussi apporter une simplification dans la chaine de services. L’exemple-type de cette simplification est constitué par la vente en ligne de biens de consommation dont les bénéfices sont bien connus : diminution considérable des infrastructures, suppression des intermédiaires (grossistes notamment) Pour que la suppression de l’une ou de plusieurs de ces étapes soit bien réelle, deux conditions doivent être respectées. D’abord, la suppression physique des infrastructures ne doit pas être annulée par l’apparition de nouveaux coûts, la plupart du temps cachés. Quelle est, en effet, la valeur ajoutée d’un site de commerce en ligne incapable d’assurer la livraison des produits dans des délais raisonnables, ou bien qui assure ces livraisons dans ces délais, mais moyennant des dépenses supérieures à celles d’un magasin traditionnel. Ensuite, la société d’e-commerce doit redistribuer au client une partie de la valeur ajoutée ainsi créée. Ce partage doit s’opérer, soit par des prix plus intéressants que dans le commerce traditionnel, soit par l’adjonction d’un bouquet de services complémentaires. Les entreprises qui ont ignoré ces deux conditions n’ont fait qu’une pâle copie du commerce traditionnel sur Internet. Il n’est donc pas étonnant que la plupart d’entre elles soient encore loin d’équilibrer leurs comptes.

Fidélisation

Par fidélisation, il faut comprendre la fréquence avec laquelle le client va renouveler son acte d’achat sur le site. Cette fidélisation passe par l’instauration d’une relation de confiance, soit avec les clients, soit les partenaires. En pratique, la fidélisation du client est subordonnée à un service client de qualité et une notoriété assurée. Le cyberclient est beaucoup plus sensible à la qualité du service qu’un client traditionnel, du fait notamment de l’absence de relation physique avec le client et de livraison immédiate du bien. Mais, en contrepartie, il est aussi beaucoup plus fidèle. A cet égard, les entreprises d’e-commerce dirigées par des ” marketeurs, ayant fait leurs armes dans la vente par Minitel ou dans la VPC disposent sans nul doute d’un avantage considérable par rapport à leurs concurrents. Pour fidéliser les partenaires, la société peut proposer des conditions de rémunération plus intéressantes que ses concurrents. Mais beaucoup plus déterminante est la capacité pour le site de l’entreprise à drainer un trafic créateur de valeur pour les partenaires, tant sur le plan qualitatif que quantitatif. Tel est le cas des comparateurs de prix, dont le site permet d’acquérir du trafic, de le qualifier avant de le diriger vers les sites des partenaires.

Plus l’activité déployée grâce à Internet est innovante, plus les chances de fidélisation sont fortes. Cependant, la notoriété est lente à acquérir, et la stratégie du bouche-à-oreille, appelée aussi marketing viral, trouve rapidement ses limites dans la ” jungle ” actuelle des marques. Certes, la stratégie du premier entrant peut s’avérer déterminante car elle permet à la société d’acquérir rapidement une masse critique de clients et donc une notoriété de nature à rassurer les nouveaux clients. Mais une réputation forgée en l’absence d’une légitimité reconnue dans le commerce traditionnel reste à ce jour extrêmement fragile et peut être ruinée par la dégradation des services offerts, notamment si la société est fortement médiatisée. De même, une campagne de publicité lancée avant l’instauration d’un bon service client peut être non seulement totalement inefficace, mais aussi contre-productive.

Complémentarité

Par complémentarité, il faut comprendre un ensemble de biens ou de services dont l’utilité totale pour le client est supérieure à celle procurée par chacun des biens ou des services pris séparément. Pour qu’une telle complémentarité soit réelle, le client doit être toujours être mesure de comprendre le métier de base de la société. Sinon, les services annexes risquent d’être perçus comme de l’opportunisme destiné seulement à accroître le chiffre d’affaires de la société mais surtout pas à satisfaire le client.

La complémentarité peur être horizontale ou verticale. La première forme de complémentarité horizontale consiste à fournir un ensemble de biens ou de services ” satellites ‘ complémentaires à ceux qui constituent le métier de base de la société. Tel est le cas des agences de voyages virtuelles, qui offrent un service d’assurance contre l’annulation du voyage. Une seconde forme de complémentarité horizontale est constituée par la synergie entre canaux de distribution. Le meilleur exemple est celui des grands de la distribution, comme la Fnac, qui ont développé leur activité en ligne. Cette complémentarité rassure le client, et il peut utiliser l’un ou l’autre de ces canaux de distribution pour procéder à ses achats.

La complémentarité est dire verticale lorsque la société décide de se concentrer sur ses compétences clés et d’externaliser toutes les étapes de la chaîne de valeur ne constituant pas son domaine d’excellence. Tel est le cas des sociétés qui ont décidé de confier leur logistique ou leur service après-vente à un spécialiste du domaine.

Efficacité

Efficacité traduit la capacité de l’entreprise à se développer en exploitant les économies d’échelle, c’est-à-dire en dégageant des rendements marginaux croissants. Ainsi, l’entreprise doit être en mesure d’obtenir de meilleures condition d’achat, de réduire des coûts de stockage et d’assurer la « scalabilité » des transactions, c’est-à-dire de traiter leur augmentation rapide sans dégradation de la qualité, peut traiter dans des délais raisonnables ce surcroît de transactions, elle ne pourra fidéliser les clients et enregistrer une augmentation durable de son activité. En d’autres termes, la scalabilité est une condition préalable pour réduire les coûts d’achat er de stockage. Un contre-exemple : Toys R’Us n’a pas démontré qu’elle était  scalable, car elle a enregistré, à la suite d’une offre promotionnelle précédant Noël 2000, un pic d’activité, entraînant l’indisponibilité du site pendant près d’une semaine.

Conclusion

Le modèle de Messieurs Amit et Zott permet de réduire considérablement le risque de jugement erroné sur l’appréciation des avantages concurrentiels de l’entreprise. En outre, il est utile quelle que soit la méthode utilisée pour évaluer une entreprise de e-commerce . Il permet d’estimer avec davantage de précision des flux de trésorerie futurs, si l’on décide de recourir à des méthodes intrinsèques (DCF, options). Par ailleurs, il facilite l’analyse des avantages compétitifs des concurrents de l’entreprise évaluée, analyse qui est fondamentale si l’on a recours aux méthodes analogiques (multiple des comparables boursiers notamment) pour procéder évaluer une entreprise de e-commerce. Ce modèle rappelle que les clés de réussite dans l’e-commerce, le commerce traditionnel, le commerce par Minitel ou la VPC sont les mêmes, car elles reposent avant tout sur la fidélité et la notoriété. Or, ces deux avantages compétitifs s’acquièrent souvent lentement. Les grandes marques de distribution ont mis plusieurs années avant de jouir de leur notoriété actuelle ! Dès lors, il est illusoire de croire qu’Internet permet de raccourcir l’échelle du temps. Il n’en demeure pas moins que les entreprises exploitant les pépites de l’Internet ont une valeur considérable, en dépit de la morosité ambiante.

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Evaluation de société: les erreurs à ne pas commettre

En résumé: Une évaluation de société est une démarche rigoureuse…

 Parce qu’elle n’est en rien une science exacte, l’évaluation de société constitue une démarche compliquée, voire complexe dans de nombreux cas, ce qui exige une grande rigueur. Voici les principales erreurs à ne pas commettre dans le processus d’évaluation de société 

..Et les  erreurs fréquemment commises lors d’une évaluation de société

Invalidez les valorisations basées sur l’actif net comptable. Une telle approche fait abstraction totale de toute capacité bénéficiaire future de l’entreprise. En d’autres termes, retenir l’actif net comptable est pertinent seulement s’il est prévu de liquider l’entreprise, ou bien si elle est en sommeil. De plus, l’actif net comptable peut subir des changements de méthodes comptables, sans rapport à la capacité bénéficiaire de l’entreprise. Parce que l’actif net comptable n’est pas une notion financière, il conduit souvent à sous-évaluer l’entreprise significativement.

Préférez les comptes consolidés aux comptes individuels pour procéder à l’évaluation de société. Retenir les comptes individuels conduit à l’appréciation des seules caractéristiques de la société et non du groupe. Conséquences : en premier lieu, les critères de performance de la cible (EBIT, résultat net) à évaluer ne seront pas pertinents. En second lieu, que vous reteniez la méthode des discounted cash-flows (DCF) ou les méthodes analogiques, le panel de sociétés de référence sélectionnées ne sera pas pertinent non plus.

Si vous effectuez une évaluation de société au moyen de méthodes analogiques (multiple du résultat du résultat d’exploitation, de l’EBIT ou du résultat net), assurez que la ou les sociétés de référence que vous avez sélectionnée(s) présentent réellement des analogies avec la société que vous voulez évaluer. Par analogies, il faut comprendre que les sociétés de référence et la société (ou l’entreprise) à évaluer doivent avoir le même niveau de risque économique et financier.  Concrètement, cela signifie qu’elles doivent idéalement avoir à mimina la même activité, idéalement le même type de clientèle et de fournisseurs, la même capacité bénéficiaire future, le même ratio d’endettement, etc.. Autant de caractéristiques qu’il n’est pas aisé d’identifier. Trop souvent, les entreprises de référence retenues ne présentent pas d’assez d’analogies avec la société à évaluer, ce qui conduit à invalider une évaluation de société par ces méthodes.

Si l’évaluation est un multiple de l’EBIT ou du résultat d’exploitation, il convient de retrancher la valeur de l’endettement financier (emprunts bancaires, dettes en compte courant) pour obtenir la valeur de l’entreprise. En effet, l’EBIT ou le résultat d’exploitation ne tenant pas compte des frais financiers, la valeur ainsi obtenue par l’un de ces multiples est une valeur d’entreprise, laquelle comprend non seulement celle de fonds propres, mais également celle de la dette. En revanche, si l’évaluation est un multiple du résultat net, alors il n’y pas à en retrancher la valeur de l’endettement.

Invalidez les méthodes basées sur l’actualisation des dividendes futurs. Cette méthode n’est pertinente que si la cible à évaluer est cotée en bourse. En effet,  les sociétés cotées sont obligées de fidéliser les actionnaires non manageurs (investisseurs individuels, institutionnels) en leur versant régulièrement une fraction non négligeable du résultat. Dans les PME, du fait que les manageurs sont également les actionnaires ou associés, ils peuvent soit ne se verser aucun dividende, soit à l’inverse se verser intégralement le résultat distribuable. Sur ce dernier point, les dividendes peuvent en effet constituer un complément de rémunération. Bref, pour toutes les raisons qui précédent, le dividende ne peut être, sauf cas particulier, retenu pour une évaluation de société non cotée.

Une fois l’évaluation d’entreprise obtenue par actualisation des cash-flows ou méthodes analogiques, n’oubliez pas de procéder à une décote pour illiquidité (ou non-liquidité). En effet, dans la plupart des cas, les sociétés de référence sélectionnées sont cotées à une bourse de valeurs. Or, la société à évaluer est sauf cas particulier, non cotée ou si elle est cotée, présente une liquidité insuffisante. En conséquence, et pour mettre la société évaluée dans la position d’une société cotée, il convient de lui appliquer une décote, laquelle sera proportionnelle à la non-liquidité estimée. Pour une société non-cotée, la décote retenue est de 20%. En revanche, vous n’avez pas à appliquer une décote pour illiquidité si l’évaluation procède de transactions comparables (acquisitions/cessions).

N’appliquez pas de décote de minoritaires si l’évaluation d’entreprise porte sur une participation minoritaire, c’est-à-dire une participation ne conférant aucun pouvoir de contrôle sur le plan légal. Sont généralement considérées comme telles les participations inférieurs à 33.33% dans les SA. En effet, les  investisseurs d’une société cotée ne cherchent pas sauf cas particulier, à en prendre le contrôle. Ils souhaitent simplement y placer leur épargne. De même, les vendeurs ne cherchent pas à céder un pouvoir de contrôle. Et lorsque les acheteurs veulent acquérir le contrôle d’une société, ils n’hésitent pas à proposer un prix bien supérieur au derniers cours de bourse. Dans ces conditions, si l’évaluation porte sur une participation majoritaire, c’est-à-dire sur la prise de contrôle d’une société non cotée, une majoration du prix pour prise de contrôle doit être considérée.

Identifiez-bien les actifs et les flux de produits associés qui ne sont pas nécessaires à l’activité bénéficiaire de l’entreprise. Ces actifs et flux, qui sont à considérer comme hors exploitation doivent faire alors l’objet d’une évaluation séparée. Entrent dans cette catégorie d’actif hors exploitation la trésorerie nette excédentaire (c’est-à-dire celle qui ne doit pas être employée à court/moyen terme), les titres de sociétés dans lequel la société n’exerce aucune influence (qui doivent être assimilés à de la trésorerie), etc.

Attention à l’utilisation des moyennes de valorisation. En fait, avant de procéder ainsi, il convient de comprendre les raisons des écarts entre valorisations. De grandes disparités entre les valorisations peuvent s’expliquer par le constat selon lequel une voire plusieurs des méthodes retenues sont pas pertinentes. Par exemple, les méthodes analogiques peuvent se relever inappropriées au motif que les sociétés sélectionnées ne présentent pas assez de similarités avec l’entreprise à évaluer (cf. ci-dessus, 4ème paragraphe).  Dans ce cas, il convient d’éliminer ces méthodes inappropriées avant de procéder à la moyenne des méthodes jugées pertinentes.

Ne tenez pas compte de l’effet de levier financier que peut vous procurer l’acquisition à crédit d’une cible.  En effet, seul l’effet de levier opérationnel (c’est-dire le taux d’endettement ou gearing de la cible) doit être pris en compte dans l’appréciation de cette dernière.

Pour aller plus loin

Le cabinet Jean-Claude Armand et Associés vous accompagne dans l’évaluation de titres de société non cotée, notamment dans les situations suivantes :

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Actionnaires minoritaires : comment obtenir le juste prix

Contexte : certains actionnaires minoritaires non manageurs demandent, pour des raisons diverses et variés (absence de dividendes, etc.) aux actionnaires ou associés manageurs de leur racheter leurs actions. Pour ccs actionnaires minoritaires non managers, cette situation est inconfortable car  ils connaissent l’entreprise moins bien que les propriétaires-manageurs. Bref, grande est la tentation pour ces derniers de mettre à profit cette asymétrie d’information pour tirer l’évaluation et donc le prix des titres vers le bas. Dans ces conditions, voici quelques règles à respecter, notamment si la cession porte sur plusieurs centaines de milliers d’€ pour être certain d’obtenir un juste prix.

En tant qu’actionnaires minoritaires, avez intérêt à céder à très court terme vos actions ?

 A l’instar d’une société cotée, la question est toujours la même : c’est de savoir si la société vaudra plus cher demain qu’aujourd’hui. Et que vous dégagerez une plus-value significative dans le futur. Pour déterminer si votre souhait a une probabilité de se réaliser, vous devez analyser tout d’abord comprendre les résultats de la société sur les 3 derniers exercices, notamment à l’aune de la stratégie passée déployée par la direction et de l’évolution du marché sur lequel elle opère, etc.  Ensuite, et partant des résultats de l’analyse précédente, il s’agit de comprendre la stratégie future,  pour savoir quels peuvent être les scénarii possibles d’évolution de la société. Pour ce dernier point, analysez d’abord l’évolution probable du marché, puis les forces et faiblesses de la société par rapport à son marché, etc.. Enfin, tentez de comprendre comment la société pourrait se positionner par rapport à ce dernier. En particulier, sera-elle plutôt prédatrice ou proie ? Car dans ce dernier cas, certains acquéreurs n’hésitent pas, pour de multiples raisons, à mettre le prix fort pour l’emporter l’adhésion de l’ensemble des actionnaires.

Attention au prix proposé de vos titres d’actionnaires minoraitaires

Ceci étant, pour diverses raisons, vous souhaitez céder vos actions immédiatement. Dans ces conditions, vérifier bien que le prix ne comportent pas d’erreurs de calculs, volontaires ou involontaires. Les plus fréquemment rencontrées sont (i) la non-pertinence des méthodes par rapport au contexte, (ii) l’application d’une décote au motif que vous êtes associé(s) minoritaire(s) (cf. évaluation : les 10 erreurs à ne pas commettre).  Pour déceler le caractère inapproprié des méthodes, il convient de comprendre les écarts entre valorisation donnée par chacune d’entre elles. A ce niveau, la méthode des comparables boursiers peut conduire à une sous-évaluation par rapport à la méthode des Discounted Cash Flows parce que les sociétés comprises dans l’échantillon de référence présentent peu de similarités avec la société évaluée. L’analyse au paragraphe précédent aide en principe à déceler lesdites similarités.  Par ailleurs, il n’y a pas de décote de minoritaire à appliquer sur les valeurs dès lors que les données de références proviennent de sociétés cotées en bourse.

Pour aller plus loin

Le cabinet Jean-Claude Armand et Associés accompagne les actionnaires minoritaires pour leur permettre d’obtenir le juste prix de leurs actions.

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Evaluation d’entreprise : Apport de la méthode des flux libres de trésorerie

Il existe de nombreuses méthodes d’évaluation d’entreprise. On citera la méthode dite de l’actif net comptable corrigé (ANCC), celle de la valeur substantielle brute (VSB), des capitaux Permanents nécessaires à l’exploitation (CPNE), des praticiens, des Anglo-Saxons, le rapport cours/bénéfice (PER) etc., sans oublier celle de la valeur mathématique chère à l’Administration fiscale.

Les autres méthodes sont plus intéressantes : elles sont fondées sur une approche de rentabilité et non patrimoniale.

Limite des méthode traditionnelles pour l évaluation d entreprise

L’évaluation d’entreprise par la première et la dernière méthode peut être facilement écartées au motif que celles-ci débouchent sur des valeurs patrimoniales et non de rendement. Par ailleurs, elles sont statiques et négligent donc I’ avenir de la société. En d’autres termes, elles ne permettent pas de s’interroger de façon systématique et pertinente sur la capacité de I’ entreprise à créer de la richesse dans le futur. Ainsi, la méthode de I’ANCC est adaptée pour l’évaluation d’entreprises, soit composées essentiellement d’actif immobilier, soit à la « casse », mais ne peut-être appliquée à la plupart des entreprises industrielles et commerciales.

Les autres méthodes  présentent l’avantage d’être fondées sur la rentabilité et non sur le patrimoine. Elles sont donc beaucoup lus pertinentes que les deux précédentes basées sur une valeur patrimoniale car, dans bon nombre de cas, la restructuration du capital s’effectue dans le but de continuité d’exploitation et non de liquidation de I’ entreprise. Pour autant, elles ne sont pas exemptes de critiques.

En premier lieu, elles ne prennent pas en compte systématiquement le futur de l’entreprise. Il n’est pas rare de retenir des périodes mixtes, combinant la situation passée et l’avenir. Un tel procédé ne paraît pas cohérent au regard du fonctionnement des marchés financiers qui déterminent la valeur d’une entreprise à l’aune de sa rentabilité future, et non passée.

En second lieu, elles ont basées sur des notions comptables et non financières. En d’autres termes, elles ignorent la notion de cash-flow. La méthode de la VSB est fondée sur la détermination uniquement du bénéfice prévisionnel et fait abstraction de la notion de marge brute d’autofinancement et les variations de besoins en fonds de roulement (BFR). Celle des CPNE, bien que plus complète que la précédente, car elle intègre les besoins en BFR et en investissements, retient en partie la notion comptable de bénéfice après impôts. Le PER intègre par essence une notion purement comptable, le bénéfice.

Enfin, elles ne précisent pas la détermination des taux de rentabilité. Bien évidemment, les détracteurs à ces propos rétorqueront que la Finance n’est pas une science exacte. Toutefois, cette argumentation oublie de considérer le rôle déterminant du taux d’actualisation. Souvent, une variation d’un point du taux d’actualisation a une incidence significative sur l’évaluation de l’entreprise.

Comment résoudre les problèmes évoqués ci-dessus ? Pour cela, on se basera sur la méthode dite des flux libres de trésorerie (discounted cash flows) actualisés, fruit des travaux récents de la théorie financière moderne élaborée par W Sharpe et J. Lintner. Pour cela, nous présenterons la méthode dans son principe avant d’évoquer les limites de son utilisation. Nous illustrerons nos propos par un exemple concret après avoir exposé la méthodologie.

Intérêt de la méthode des Flux Libres de Trésorerie Actualisés (discounted cash flows) pour l évaluation d entreprise

Principe

Le calcul des flux libres de trésorerie est similaire à celui d’un cash flow déterminé pour le calcul des tableaux de financement à une exception près, mais de taille ; il ne tient pas compte du mode de financement des capitaux (c’est-à-dire les capitaux propres et les dettes financières). Cet élément, ainsi que le coût qui en découle, est appréhendé au niveau du taux d’actualisation.

En effet, ce dernier tient compte de deux paramètres, qui sont :

  • le risque lié à l’activité de l’entreprise,
  • le risque lié à la structure financière de l’entreprise (i.e. le poids de l’endettement par rapport aux capitaux propres).

Pratiquement, ce dernier est déterminé à l’aide d’une formule appelée coût moyen pondéré du capital (CMPC) – c’est-à-dire des capitaux propres et des dettes financières. Cette formule pose comme principe fondamental la relation entre rendement et risque. En d’autres termes, plus l’investissement est risqué, plus grand doit être le rendement.

La détermination des flux libres de trésorerie (discounted cash flows)

Généralement, les flux libres de trésorerie sont estimés année par année sur une période quinquennale à laquelle on rajoute une valeur terminale à compter de la sixième année. Celle-ci est déterminée à partir de la tendance concernant la croissance des résultats observée sur les cinq premières années, de la structure du marché sur lequel l’entreprise concernée opère (instabilité ou stabilité du marché, importance des barrières à l’entrée ou à la sortie, poids des économies d’échelle, effet de la courbe d’expérience, etc.) et de l’évolution probable dudit marché.

Par rapport aux méthodes prospectives décrites ci-dessus, la méthode raisonne, généralement, sur une période indéterminée sauf si l’on considère que l’investissement a une durée de vie limitée.

Pratiquement on déterminera les flux libres de trésorerie de la façon suivante :

  • Calcul du résultat opérationnel (operating result) après impôts mais avant frais financiers
  • Calcul du cash flow généré par l’activité, qui est une notion voisine de la marge brute d’autofinancement définie par l’ancien Plan comptable 1957,
  • Détermination de la variation du besoin en fonds de roulement d’exploitation (BFRE),
  • Détermination des dépenses en capital, nettes des cessions.

Calcul du taux d’actualisation

Pour cela, on va recourir au CMPC, formule que nous avons évoquée ci-dessus.

Détermination et signification du CMPC

Le CMPC est déterminé de la façon suivante :

R* : Rd (1 – Tc) D/V + Re E/V, formule dans laquelle :

R* : le coût moyen du capital pondéré,

Rd = le coût moyen de la dette,

Tc = le taux d’impôt marginal et non le taux d’impôt moyen effectif de l’entreprise

Re = le coût moyen des capitaux propres (qui dépend du risque inhérent à l’entreprise et de son risque financier),

V = Valeur totale de l’entreprise (exprimée en valeur de marché)

où D représente les dettes financières,

E les capitaux propres.

En des termes moins mathématiques, cette formule signifie que le taux de rentabilité de l’entreprise que l’on souhaite acquérir correspond à la somme :

  • de la rentabilité des capitaux propres pondérée par leur poids relatif dans les capitaux à rémunérer d’une part
  • de la rentabilité des dettes financières pondérée par leur poids relatif dans les capitaux à rémunérer d’autre part.

L’idée qui sous-tend la formule est donc simple et facile à démontrer. Un projet suffisamment rentable est celui qui permet de rétribuer l’ensemble des capitaux et de dégager un profit économique. Prenons un exemple pour illustrer nos propos.

Exemple

Si une firme décide d’investir dans un projet (ou une entreprise) ayant le même niveau de risque de marché que l’ensemble de ses actifs et qu’elle ne modifie pas son ratio d’endettement, alors le montant de dettes financières pour financer le projet ou l’acquisition sera :

Ratio d’endettement x coût de l’investissement = D/V x investissement.

De même, le montant des capitaux propres nécessaire au financement de l’opération sera :

Ratio de capitaux propres x coût de l’investissement = E/V x investissement.

Si le projet en vaut la peine, le revenu doit couvrir le coût de la dette et fournir un niveau de profit conforme à celui qu’attendent les investisseurs en actions.

Le coût des intérêts est donc égal à :

Taux d’intérêt après impôts x valeur de la dette =

Rd x (1-Tc) x D/E x investissement.

La rémunération acceptable pour les actionnaires est celle pour lequel :

Rendement attendu des capitaux propres x valeur des capitaux propres =

Re x E/V x investissement.

La somme de ces deux agrégats permet de reconstituer le revenu total à verser aux apporteurs de capitaux, c’est-à-dire :

Rd x (1-Tc) x D/E x investissement + Re x E/V x investissement.

Cela nous ramène à la formule initiale du CMPC en divisant les termes ci-dessus par l’investissement

Revenu total > Rd x (1 – Tc) x D/V + Re x E/V

Investissement

L’inégalité ci-dessus signifie bien que le résultat dégagé doit permettre au moins de rémunérer les investisseurs en dettes et actions conformément à leurs attentes.

Tous les éléments de calcul (taux d’impôt, etc.) sont faciles à déterminer… à l’exception d’un. Il s’agit du taux de rentabilité des capitaux propres). Pour cela, on utilisera le modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF). Il se calcule de la façon suivante :

Re=Rf + β (Rm-Rf)

Où:

Re = le taux de rendement,

Rf = le taux d’intérêt sans risque,

F : la volatilité du cours de l’action par rapport au marché (appelée risque d’entreprise),

Rm = le taux de rendement du marché en général,

Rm – Rf : la prime de marché.

Le modèle met en évidence la relation qui existe entre risque et rendement. En effet, le rendement est une fonction du risque qui intègre à la fois le risque de marché sur lequel l’entreprise opère et le risque financier (c’est-à-dire le niveau d’endettement). Ces deux risques sont exprimés par le béta puisque plus ce dernier s’est élevé, plus grand est le rendement exigé par le ou les investisseurs. Si, par exemple, le taux de rendement du marché est de 14 % et que le béta de la société concernée s’élève à 2, le taux de rendement est de 28 %. Cela signifie aussi que lorsque le taux de rendement du marché baisse d’un point, celui de l’action baisse de 2. Inversement, une augmentation d’un point du marché entraîne une hausse de deux points du rendement de l’action.

Limites à l’utilisation du CMPC et du MEDAF

Comme tous les modèles et formules, le CMPC et le MEDAF sont des simplifications de la réalité. En d’autres termes, ils ne valent que dans la mesure où les hypothèses de base sont validées. Ils contiennent donc des limitations d’ordre méthodologique. Par ailleurs, l’application de ces modèles et formules pose des problèmes d’application pratique comme nous allons le voir ci-après.

Limitation méthodologique

Le CMPC exprime une rentabilité moyenne des actifs financiers de la société qui opère sur un marché donné avec un ratio d’endettement défini. Dans ces conditions, si elle acquiert une entreprise opérant dans les mêmes conditions techniques et financières qu’elle et que l’acquisition ne modifie pas son ratio d’endettement, elle pourra bien entendu appliquer ce taux de rentabilité des actifs. Dans le cas contraire, il sera nécessaire d’apporter des correctifs pour obtenir un CMPC aussi réaliste que possible.

Par exemple, si l’entreprise X décide de s’endetter fortement pour acquérir l’entreprise Y, le CMPC s’en trouvera modifié. Pourquoi ? Parce que la forte augmentation du ratio d’endettement accroît les risques de faillite, et incite mécaniquement les investisseurs à demander un taux de rendement bien plus élevé. Dans ce cas, on utilisera une formule pour ajuster le béta en fonction du nouveau risque financier. Cette formule est généralement appelée chez les financiers avertis l’équation d’Hamada.

Quant au MEDAF, il ne permet de mesurer que les rendements actuels ou passés et non les rendements futurs. En effet, tous les paramètres permettant de calculer le taux d’actualisation sont basés soit sur l’historique, soit sur les données du moment. Sur ce dernier point, les anticipations du marché, que ce soit pour l’évolution des taux d’intérêt ou l’évolution du marché peuvent évoluer et être infirmées a posteriori.

Limites pratiques

Pratiquement, la détermination du taux de rentabilité peut s’avérer délicate pour des sociétés non cotées. En effet, l’élément déterminant dans le calcul du taux grâce au MEDAF est le béta qui mesure la volatilité d’une action par rapport au marché. La sélection du béta pour une entreprise donnée se fait par comparaison avec les sociétés cotées en bourse ou sur un marché organisé et liquide et qui opère sur le même secteur d’activité. La comparaison peut en conséquence poser une difficulté car les sociétés cotées en bourse o nt des activités diversifiées, en tout cas moins homogènes que les sociétés non cotées. De même, ces sociétés cotées peuvent opérer sur des marchés géographiques plus ou moins risqués tout en ayant la même activité.

Cas pratique

Données

Pour illustrer l’ensemble de nos propos, prenons un exemple concret concernant la division chimie de base du la société NOV groupe chimique diversifié coté en bourse,

On trouvera les éléments suivants :

  • La valeur nette comptable des actifs corporels et incorporels de cette division s’élève à 122,7 millions de francs,
  • Le taux de l’impôt sur les bénéfices s’élève à 40 %,
  • La société emprunte au taux moyen de 11 %,
  • Le taux d’intérêt des bons du Trésor à 1 an s’élève à 7, 9%,
  • La société n’a pas l’intention de modifier son ratio d’endettement à moyen-long terme.

On trouvera en annexe les éléments suivants :

  • Annexe I : éléments nécessaires au calcul des flux libres de trésorerie actualisés*
  • Annexe 2 : éléments financiers concernant NOV et ses concurrents (risque béta, capitalisation boursière, etc.)

On considérera pour des raisons de simplicité que le résultat opérationnel intègre toutes les conséquences relatives à la cession de la division chimie de base.

Solution

Pour répondre à cette question, il convient de comparer la valeur actualisée des flux de trésorerie générés par l’activité concernée avec les flux de trésorerie résultant de la cession proprement dite.

Pour déterminer les flux de trésorerie actualisés générés par l’activité :

  • détermination des flux libres actualisés de trésorerie sur un horizon de 5 ans,
  • calcul du CTMPC,
  • calcul de la valeur terminale.

Détermination des flux libres de trésorerie actualisés à 5 ans

La détermination des cash-flows est présentée dans l’annexe 3. On obtient 18,8 millions de francs de cash généré en 1991, 27,7 en 1992, 28 en 1993, 28,4 en 1994 et 26,9 pour 1995. La détermination de la valeur terminale suppose de connaître le CMPC à appliquer aux flux de trésorerie générés après la période de 5 ans.

CMPC

La formule applicable est R* = Rd x (1 -Tc) x D/V + Rex E/V

Cela nécessite de déterminer :

  • le coût de la dette,
  • le coût de capitaux propres selon la formule du MEDAF

Coût de la dette (Rd)

La société s’endette à un taux moyen de 11 %.

Dans la formule du CMPC, ce coût est exprimé par Rd x (1 – Tc)

où Tc correspond au taux d’impôt sur les sociétés (40 %).

Le coût de la dette après impôts s’élève à 11% x (1 – 40%) = 6,6 %

Coût des capitaux propres (Re)

La formule du MEDAF est la suivante :

Re = Rf + β(Rm-Rf)

ce qui nécessite de déterminer :

Rf, c’est-à-dire le taux d’intérêt sans risque,

β, le risque de l’entreprise,

(Rm – Rf), la prime de marché.

Le taux d’intérêt sans risque nous est donné : il s’élève à 7 ,9%.

La prime de marché s’élève à environ 8,4 % en 1990. (Cette information peut être obtenue auprès des banques de données financières comme Datastream).

Le béta est l’élément le plus difficile à déterminer. En effet, son calcul soulève deux questions :

– Doit-on prendre le béta de la compagnie ou celui de la division ?

– Doit-il être ajusté en fonction du risque financier qui pèse sur NOV ?

Pour la première question, nous retiendrons le risque de la division à vendre et non celui de la compagnie en général. En effet, retenir ce dernier est incorrect puisque le marché de la chimie de base n’a pas les mêmes structures que le marché de la chimie en général.

En conséquence, pour calculer le risque d’entreprise (béta), nous retiendrons le béta ou risque d’entreprise des sociétés DO, DU et UN qui opèrent dans le même secteur que la division chimie de base de NOV. Ces risques d’entreprise seront cependant ajustés pour tenir compte du ratio d’endettement propre à NOV

Pour ajuster notre risque financier, nous utiliserons l’équation d’Hamada. Elle est déterminée de la façon suivante :

Bu=Bl (1 +D/E x (1-Tc)

Où Bu représente le béta sans risque financier,

D /E le ratio d’endettement,

Tc le taux d’impôt sur les sociétés.

Nous allons déterminer le béta sans risque financier par comparaison avec le béta des rois sociétés précitées.

La comparaison sectorielle

DUNOVDO
Béta selon annexe 21,151,251,25
Ratio Dettes/CP (exprimée en valeur de marché)0,210,370,46
Béta sans risque financier1,021,020,98

Nous retiendrons donc la moyenne arithmétique des trois bêtas, c’est à dire 1,01.

Pour trouver le béta à appliquer à la division de NOV, il convient d’intégrer le risque financier de l’entreprise dans sa globalité. Dans le cas présent, cela n’a aucun sens d’appliquer un risque financier propre à l’activité chimie de base car celle-ci n’est pas filialisée. En d’autres termes, on considère, en l’absence de précisions, que la structure du financement est la même pour toutes les activités, y compris la chimie de base.

Sachant que la société ne souhaite pas modifier son ratio d’endettement à l’avenir, nous appliquerons le risque financier de la société au 31 décembre 1990.

BI = Bu x (l + D/E (1-Tc) = 1,01 x (l + 250/409x (1 – 40%) = 1,36

Le béta est plus fort que les concurrents pour la simple bonne raison que NOV a un risque financier, i.e. un niveau d’endettement plus fort que celui de ces derniers.

Puisque nous connaissons le risque global à appliquer à la division chimie de base, nous pouvons calculer le taux d’actualisation selon la formule du MEDAF

Re = Rf + β(Rm – Rf) = 7,9% + 1,36 (8,4%) = 18,78%.

Dès lors que nous connaissons le coût des capitaux propres et des dettes, nous sommes en mesure de calculer le CMPC de NOV.

R* = Rd (1 – Tc) D/V + Re E/V

= 6,6 %x 250(409 + 250) + 18,78%x 409(409+ 250) = 14,16%

En d’autres termes, le taux de rentabilité moyen exigé des investisseurs est évalué à 14,16%. L’application du CMPC met en évidence l’effet de levier provenant du recours partiel à la dette pour financer l’acquisition. En effet, si le projet avait été financé intégralement par capitaux propres, le taux de rentabilité exigé aurait été de 18,78% et non de 14,16%. Cet effet de levier résulte de la faiblesse de la rentabilité des dettes par rapport aux capitaux propres d’une part et de la déduction des charges d’intérêts sur le plan fiscal, déduction qui se traduit par un crédit d’impôt d’autre part.

Calcul de la valeur terminale : actualisation à l’infini

Dans la mesure où aucune information ne nous est communiquée sur la durée d’exploitation de la division chimie de base, celle-ci a une rentabilité sans fin.

Sachant que la rentabilité moyenne au cours des 5 prochaines années est d’environ 27 millions de francs, nous retiendrons cette valeur que nous actualiserons à l’infini, soit : cette valeur terminale au 31 décembre 1995 s’élève à 27 millions de francs/14.16% = 190.6 millions de francs

Calcul de la valeur actuelle nette (VAN) : l’opportunité de conclure l’opération

Maintenant, nous allons déterminer les flux libres de trésorerie actualisés qui correspondent en fait au manque à gagner si NOV vend la division. Ce manque à gagner sera ensuite comparé au flux de trésorerie dégagé par la cession pour déterminer la valeur sur cette opération.

Va « manque à gagner » = 18.8 +   27.7 +   28.1 +      28.4 +   190.6

1.1416  1.14162 1.14163 1.14161.14165

= 170,57 millions de francs

Le flux de trésorerie de la division correspondra au prix de cession augmenté du crédit d’impôt résultant du déficit fiscal inhérent à la perte, soit :

Prix de cession                                                160 millions de francs

Crédit d’impôt (160 – 350,6 ) x 40%                     76,2

sur moins-value fiscales de cession

Flux sur cession de la division                           236,2

En conséquence, l’opération se traduit par une rentrée nette de trésorerie (65,63 millions de francs) qui correspond à la différence entre le flux de trésorerie (236,2 millions de francs) et le manque à gagner, c’est-à-dire la valeur de l’activité (170,57 millions de francs).

En conclusion, la société a donc intérêt à vendre sa division, puisque avec un taux d’actualisation (appelé également coût moyen pondéré du capital) des flux libres de trésorerie à l’infini au taux de 14.16%, l’activité à céder est valorisée 170 ,57 millions de francs alors que sa cession peut engendrer une rentrée immédiate de trésorerie de 236,2 millions de francs.

Si la méthode des flux libres de trésorerie actualisés présente l’avantage d’être plus rigoureuse et complète que les autres, elle n’est toutefois pas exempte de critiques. D’une part, l’application des modèles nécessite que les hypothèses qui les sous-tendent soient parfaitement validées. D’autre part, la détermination du béta, et donc du taux de rentabilité, est délicate pour des sociétés car celui-ci ne mesure que les rendements actuels ou passés et non futurs.

Enfin et surtout, et c’est là une critique valable pour toutes les méthodes d’évaluation, cette évaluation technique ne peut permettre de justifier à elle seule la décision de céder ou non une division. En effet, elle n’intègre pas l’aspect négociation, qui est une composante quelque fois aussi déterminante que l’évaluation pour la négociation du prix. Les rapports de forces entre cédants et cessionnaires, les objectifs poursuivis par chacun d’entre eux (par exemple, développement des synergies pour le premier, paiement des droits de succession pour le second) peuvent modifier considérablement les prix fixés en premier lieu par les experts. Tous ces éléments expliquent également les primes d’acquisition colossales que certains groupes sont prêts à payer pour acquérir des concurrents et des parts de marché. La valeur stratégique d’une firme pour une autre firme a souvent peu de rapports avec se valeur boursière.

Les observations sur la méthode des flux libres actualisés de trésorerie prouvent que, malgré ses apports indéniables, la modélisation dans l’évaluation des activités économiques, doit rester un outil d’aide à la décision et non pas se substituer à l’intuition, bref aux relations humaines, qui demeurent déterminantes.

Bibliographie

  • R. Brealey, S . Myers, Principles of Corporate Finance, Mac Graw Hill, 4th edition.
  • J. Van Horne, Financial management and policy, Prentice Hall, 9th edition.
  • P. Vizzavona, Guide pratique d’évaluation des entreprises, Clet, 1986.

 

ANNEXE I

 

INFORMATIONS CONCERNANT LA DIVISION DE CHIMIE DE BASE DE NOV
Annexe 119911992199319941995
Résultat opérationnel (A)51,750,649,950,851,2
Dotations aux amortissements (B)22,526,12931,934,8
Variation du BFRE ()= emploi, + = ressource (C.)6,92,3-0,9-0,32-4
Investissements (E.)41,631,13030,834,6
Désinvestissements (F)00000

 

ANNEXE 2

INFORMATIONS CONCERNANT LES CONCURRENTS DE NOV
DO1985198619871988
Bénéfice par action  (A)1,552,584,338,55
Cours moyen de l’action/BPA14,513,8136,7
Retour sur capitaux propres (%)9,214,321,633,2
Béta41,631,13030,8
Capitalisation boursière4 7925 1685 7697 255
Dettes (en valeur de marché)3 1983 4043 7793 338
DU1985198619871988
Bénéfice par action  (A)1,682,122,332,93
Cours moyen de l’action/BPA11,412,415,39,6
Retour sur capitaux propres (%)9,711,511,913,6
Béta1,151,151,151,15
Capitalisation boursière12 65913 37414 24415 580
Dettes (en valeur de marché)3 2843 4043 7793 338
nov1985198619871988
Bénéfice par action  (A)2,272,172,853,09
Cours moyen de l’action/BPA16,116,314,210,3
Retour sur capitaux propres (%)10,89,611,511,5
Béta1,31,31,31,3
Capitalisation boursière280270260250
Dettes (en valeur de marché)317341373409

ANNEXE 3

DETERMINATION DES FLUX LIBRES DE TRESORERIE A 5 ANS (en MF)
19911992199319941995
Résultat opérationnel (A)51,750,649,950,851,2
Impôts sur les bénéfices (B)20,720,220,020,320,5
Dotations aux amortissements (C)22,526,129,031,934,8
Cash flow opérationnel A-B+C=D53,556,558,962,465,5
Variation du BFRE ()= emploi, + = ressource (E.)6,92,3-0,9-0,3-4,0
Investissements (E.)41,631,130,030,834,6
Désinvestissements (F)0,00,00,00,00,0
Flux libres de trésorerie18,827,728,031,326,9

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Les Méthodes modernes d’évaluation présentent-elles un intêret pour déterminer la valeur vénale fiscale d’une entreprise ?

Sur le principe, I ‘appréciation de la valeur vénale, que ce soit pour I’impôt de solidarités sur la fortune ou pour les droits de succession a, été définie par la Cour de cassation notamment dans une série d’arrêts rendus de 1952 à 1956. Selon le Guide d’évaluation Francis Lefebvre, cette jurisprudence a posé le principe général selon lequel la valeur des titres doit être appréciée en tenant compte de tous les éléments dont l’ensemble permet d’obtenir un chiffre aussi proche que possible de celui qui aurait entraîné le jeu normal de l’offre et de la demande. Cette appréciation de valeur vénale à laquelle de nombreux praticiens de la finance souscrivent volontiers n’est cependant pas aisée à réaliser car aucune méthode ne permet de déterminer la valeur objective d’une entreprise.

On constate en particulier des divergences profondes entre les méthodes retenues

par l’Administration fiscale et celles issues de la finance moderne. En raison de leur caractère statique et arbitraire, les premières peuvent aboutir à des évaluations notablement supérieures à celles issues de la finance moderne dont I’approche, dynamique, est plus conforme au fonctionnement des marchés financiers. Ces constats nous conduiront dans un premier temps à faire I’inventaire des méthodes décrites par I’Administration fiscale, puis en critiquer le bien-fondé, notamment sur plan économique. Puis nous proposerons dans une troisième partie deux méthodes d’évaluation utilisées par de nombreux professionnels de finance, méthodes que I’on peut opposer à I’Administration fiscale.

I Inventaire des méthodes d’évaluation fiscales

Depuis que la Cour de cassation a censuré, dans son arrêt du 9 octobre 1985, le recours à un unique critère, savoir la valeur mathématique, I’Administration fiscale retient une moyenne issue de quatre méthodes : la valeur mathématique, la valeur de rendement, la valeur par la marge brute d’autofinancement, la valeur de comparaison.

1.1 La valeur mathématique

Succinctement cette méthode revient à déterminer I’actif net comptable avant de majorer ce dernier des plus et moins values latentes existant dans sur l’actif que sur le passif. L’appréciation des plus values latentes est fonction de la nature de l’actif ; s’agissant d’actifs corporels, plusieurs méthodes peuvent être mises en œuvre : comparaison avec des transactions similaires, capitalisation du loyer de marché pour les immeubles de rapport.

En ce qui concerne les actifs incorporels, les méthodes varient en fonction du type d’incorporels. Les fonds de commerce de détail sont évalués en fonction d’un pourcentage du chiffre d’affaires, les fonds dits industriels, sur la base  de deux années de bénéfice et Cependant pour ces derniers, il est également possible d’utiliser la rente du goodwill qui représente le prix à payer pour une sur-rentabilité, c’est à dire une rentabilité supérieure à celle qu’en attendent tout investisseur.  Généralement, cette rente se calcule de la formule suivante :

RGV/: SB/T1n

Dans laquelle

RG : rente du good will,

Tr:Taux de rémunération du superbénéfice (Se B),

N : le nombre d’années de rémunération du superbénéfice,

SB est le produit de I’opération ci-après :

(BR – ANCC x Tz)

Dans laquelle

BR : Bénéfice de référence,

ANCC : actif net comptable corrigée,

Tz:Taux de rémunération de I’actif.

Généralement z est inférieur à Tr car l’on considère que le superbénéfice a un caractère aléatoire et doit bénéficier d’une rémunération plus forte.

1.2     Valeur de productivité

Cette valeur de productivité peut être appréciée soit par capitalisation des résultats distribués au cours des deux ou trois derniers exercices, soit en capitalisant le résultat net. L’Administration accepte une fourchette de taux assez large, de 4 à 17% pour capitaliser les dividendes tandis que le taux retenu pour la valeur de productivité correspond au total formé par le taux de rendement sur les obligations du marché d’état, la prime de risque sur les actions et une prime de risque spécifique à la société.

1.3 Valeur par la marge brute d’autofinancement

La méthode de la MBA consiste à multiplier par un coefficient la marge brute d’autofinancement de I’exercice de référence. Cette dernière correspond au résultat net majoré des dotations aux amortissements de cet exercice. Le coefficient à appliquer à la MBA est fonction de I’importance des investissements futurs. Plus ils sont importants, plus le coefficient sera élevé. Dans cette méthode, on considère implicitement que les investissements matériels futurs permettent de pérenniser, voire d’améliorer la valeur de la société, alors que de faibles investissements hypothèquent la rentabilité future de I’entreprise.

1.4 Valeur par comparaisons boursières

Cette méthode consiste à déterminer des multiples, généralement celui du résultat net, à partir d’un échantillon de sociétés  comparables à les appliquer à la société à évaluer.

II Critique des méthodes fiscales

Les critiques à l’égard des méthodes d’évaluation fiscales peuvent être regroupées en deux catégories : d’une part, celles qui sont communes à toutes les méthodes de I’Administration, d’autre part, celles qui sont propres à chaque méthode.

2.1 Critiques propres à toutes les méthodes retenues par I’Administration Fiscale

Les observations formulées se réfèrent toutes à la notion de bénéfice et comme point de départ à toutes les méthodes d’évaluation de I’Administration. Or, la prise en compte du bénéfice net suppose remplies un certain nombre de conditions pour que celle-ci n’aboutisse pas à des surévaluations manifestes de la société concernée. Le risque de surévaluation existe si l’on prend en compte

  • un résultat social et non un résultat consolidé,
  • le résultat net au lieu et place du résultat de référence, plus représentatif de la performance future de la société.

2.1.1 Prise en compte des comptes sociaux et non de comptes consolidés

La prise en compte de données consolidées a pour avantage de donner une image de la performance beaucoup plus conforme à la réalité économique. C’est d’ailleurs sur ce fondement que la Cour de cassation a récemment décidé que les comptes consolidés pouvaient servir de base à l’évaluation d’une entreprise au lieu et place des comptes sociaux.

C’est tout à fait logique dans le cas où les filiales enregistrent des pertes ou des rentabilités notoirement inférieures à celles de la société évaluée. La prise en compte d’une rentabilité consolidée neutralisera, après réalisation de corrections techniques, la  surévaluation artificielle résultant de la prise en compte de la seule rentabilité sociale.

Par ailleurs et indépendamment des mauvais résultats que peuvent enregistrer les filiales, la consolidation a également pour effet de neutraliser tous les résultats sur opérations intra-groupe tels que plus values de cessions sur immobilisations et surtout les marges sur ventes de produits manufacturés.  Ainsi, la consolidation aboutit souvent à un résultat d’ensemble inferieur à celui qui aurait résulté d’une simple compilation des résultats sociaux.

Bref, il est fortement recommandé pour les sociétés qui publient des comptes consolidés de s’en prévaloir si ces derniers leur sont favorables. Pour les autres sociétés, l’élaboration de tels comptes peut s’avérer intéressante pour les raisons évoquées ci-dessus. Si ‘ ailleurs, il est également judicieux de simuler I’impact des dispositions facultatives prévues par les textes, afin de vérifier si celles-ci peuvent réduire le résultat d’ensemble. Il s’agit notamment du retraitement des contrats de crédit-bail en achats à crédit et de la comptabilisation  en résultat des pertes et gains de change latents.

2.1.2 Prise en compte du résultat net après impôts et non d’un résultat de référence

Toutes les méthodes préconisées par I’Administration retiennent le résultat net et non le résultat de référence comme point de départ de l’évaluation. Ce résultat courant de référence peut être défini comme étant le résultat reproductible dans le futur dans des conditions de marché.

Schématiquement, ce résultat de référence est déterminé en deux temps : le point de départ est constitué par le résultat courant réel, minoré de la participation des salariés et de la charge d ‘impôt sur les sociétés correspondante. La participation doit être remontée en charges d’exploitation car elle s’analyse économiquement en une charge de personnel. Le résultat ainsi déterminé subit des corrections pour tenir compte des aléas (position concurrentielle, charges et produits à caractère non récurrent etc..) susceptibles d’influencer sur la capacité de l’entreprise à créer de la richesse économique dans le futur. A la lecture de cette définition du résultat de référence, on peut identifier les deux types d’erreurs que commet I’Administration fiscale :

  • les erreurs techniques liées à la prise en compte de ce seul résultat net,
  • les erreurs d’appréciation dans I’estimation du revenu de référence.
2.1.2.1 Erreurs techniques

Elles sont au nombre de trois : en premier lieu, s’agissant des actifs de rapport

(immeubles ou valeurs mobilières de placement ou titres de participation), I’Administration neutralise rarement les revenus provenant de ces actifs. Ces derniers étant évalués séparément du reste de I’entreprise, leurs revenus ne doivent jamais être pris en compte sauf à risquer de les évaluer deux fois : une première fois lors de l’évaluation de ces actifs et une seconde fois lors de la prise en compte de ces revenus dans le bénéfice de référence.

Ensuite, l’Administration omet souvent de tenir compte des engagements hors bilan, qui peuvent grever sérieusement la rentabilité future de l’entreprise Une clause de retour à meilleure fortune en est le meilleur exemple. Si la mise en jeu de cette clause paraît probable, les versements futurs doivent alors venir en déduction du bénéfice de référence.

Enfin, elle opère rarement des ajustements pour tenir compte des charges qu’aurait supportées la société dans les conditions normales de marché. Il arrive en particulier que les dirigeants ne demandent pas à la société la rémunération de leur compte courant ou bien que les loyers facturés par la SCI propriétaire des immeubles soient inférieurs aux conditions du marché.

2.1.2.2 Erreurs d’appréciation dans l’estimation du revenu de référence

De nombreux événements ou les facteurs peuvent influencer la performance future de I’entreprise. Or à ce niveau, I’Administration s’avère souvent incapable de procéder à une véritable analyse des forces et des faiblesses de I’entreprise. Ces dernières sont souvent nombreuses, notamment dans le cas de succession. En effet, il n’est pas rare que de constater que de nombreuses entreprises ne survivent pas au décès de leur dirigeant, au motif que ce dernier concentrait l’essentiel des compétences au sein de leur entreprise. D ans un même ordre d’idée, il arrive que les héritiers soient obligés de procéder à des investissements  massifs pour renouveler le parc d’immobilisations, parce que la bonne rentabilité des années précédant le décès du dirigeant s’expliquait par I’ absence d’investissements productifs.

2.2. Critiques propres à chaque méthode

Les critiques que l’on peut formuler à l’égard des méthodes fiscales sont deux ordres : les premières visent à mettre en évidence les erreurs de raisonnement économique tandis que les secondes décrivent les erreurs d’appréciation commises par I’Administration fiscale. Les erreurs de raisonnement concernent essentiellement la valorisation d’après la valeur mathématique et la valeur de productivité, tandis que les erreurs d’appréciation sont souvent commises lors de la mise en œuvre de la valorisation par comparaison boursière.

2 .2 .1 Valeur mathématique

Les erreurs les plus fréquemment commises par l’Administration fiscale et conduisant à une surévaluation de I’entreprise se rapportent à I’estimation des actifs incorporels, que cette évaluation repose sur un certain nombre d’années de bénéfice net ou sur le calcul de la rente du « goodwill ».

2.2.1.1 Estimation d’après un nombre d’années de bénéfice net

L’évaluation des actifs incorporels en fonction d’un nombre d’années de bénéfice (un an ou deux) présente le défaut  de ne reposer sur aucune logique validée par la pratique économique et financière. S’il existe bien une corrélation plus ou moins forte entre bénéfice et valeur d’une société, en revanche, aucune étude digne de ce nom n’a permis de vérifier que les cessions de titres et la  valeur des actions cotées en bourse correspondait à l’actif net comptable réévalué, augmenté d’une ou deux années de bénéfice.

2.2.1.2 Evaluation par la rente du good will

Sur le plan méthodologique, l’évaluation basée sur la rente du good will est beaucoup moins arbitraire que celle basée sur un nombre d’années de résultat. Pour autant, elle n’est pas exempte de reproches dans sa mise en application. En effet, deux éléments sont, à I’exception du bénéfice, nécessaires à la détermination de cette rente : l’actif comptable, la détermination du taux de capitalisation.

2.2.1.2.1 Calcul de I’actif net

L’Administration fiscale retient I’actif net comptable et non I’actif net comptable corrigé des plus value et moins values latentes. Le premier étant souvent inférieur au second, il en résulte une majoration du superbénéfice et par conséquent de la valeur de I’entreprise.

2.2.1.2.2 Taux de capitalisation

La plupart du temps, le taux d’intérêt retenu pour rémunérer I’actif net et donc déterminer le superbénéfice ( Tz dans la formule développée en 1.1) est inférieur au taux de rendement des Obligations Assimilables du Trésor (OAT). Ce dernier taux étant le minimum que procure le marché financier, sa prise en compte entraîne une majoration du superbénéfice et donc de celle de la valeur de I’entreprise.

De même, le taux retenu pour la rémunération du superbénéfice (Tr dans la formule exposée en 1.1), bien que supérieur à Tz, correspond rarement à la réalité économique. Il est souvent majoré de deux à trois points, alors que la prime de risque sur les actions s’élève historiquement en France à quatre points. Là encore, le taux retenu, trop faible, conduit à majorer artificiellement la valeur de I’entreprise.

2.2.2 Valeur de productivité

2.2.2.1 Capitalisation des dividendes

Cette méthode, telle qu’elle est utilisée par I’Administration fiscale, aboutit

Souvent à une surévaluation de I’entreprise. A cela deux raisons : pour que cette méthode soit fiable, il faut que le taux de distribution des dividendes’ soit constant. Si des dividendes importants ont été perçus au titre des deux ou trois dernières années précédant l’évaluation, on est conduit à majorer indûment la valeur de l’entreprise.

Ensuite, il n’est pas rare que le taux de capitalisation de ces dividendes distribués soit inferieur aux taux des OAT, ce qui conduit à majorer artificiellement la valeur de I’entreprise.

2.2.2.2. Capitalisation du résultat net

Le taux d’actualisation n’est que rarement justifié par des considérations d’ordre économique même s’il est généralement plus proche de la réalité économique. Comme pour les autres taux, ce dernier semble toujours déterminé en multipliant l’âge du capitaine par la vitesse du vent et en divisant le tout par l’âge de son chien !

2.2.3 Valeur par la marge brute d’autofinancement

L’application de cette méthode par l’Administration fiscale est sujette à deux erreurs qui sont susceptibles de majorer fictivement la valeur de la société. En premier lieu, l’Administration fiscale prend en compte les investissements financiers, alors que seuls les investissements en matériel et outillage doivent ê être retenus. En d’autres termes, les premiers ne donnant pas lieu à des dotations aux amortissements, ils doivent alors être exclus pour l’appréciation du coefficient. Ensuite, cette méthode est inappropriée lorsque I’augmentation des investissements productifs a pour objectif de rénover massivement l’outil industriel.

En effet, cette rénovation grève dans un premier temps les résultats futurs, avant de les améliorer. En d’autres termes, I’application de cette méthode en I’espèce repose sur le postulat que les investissements vont améliorer la productivité (et donc la rentabilité de la société), alors que ces derniers ne sont en fait que des investissements de renouvellement sont destinés à maintenir la rentabilité actuelle de l’entreprise.

Bref, cette méthode doit être surveillée, car les investissements concernés ne

Peuvent concerner que des investissements d’extension de capacité et non de simples investissements de renouvellement.

2.2.4 Valeur par comparaison

La mise en œuvre de cette méthode par l’Administration fiscale suscite souvent trois critiques, qui conduisent souvent à la surévaluation des entreprises concernées ; Il s’agit

  • du choix des sociétés retenues comme terme de comparaison,
  • de I’utilisation d’un seul critère de comparaison, savoir le multiple du résultat net,
  • de I’hétérogénéité du mode de détermination du résultat net des sociétés retenues dans l’échantillon d e référence.
2.2.4.1 Choix de sociétés comparables

Cet échantillonnage est rarement aisé, même par des professionnels de la finance. Souvent, l’Administration se contente de prendre des sociétés du secteur dans lequel opère la société à évaluer, sans vérifier si les sociétés retenues dans l’échantillon de comparaison disposent bien des mêmes avantages économiques que ladite société. Or, dans bien des cas, cette comparaison s’avère non pertinente car les sociétés cotées bénéficient généralement, en raison de leur taille, de son organisation interne, d’avantages concurrentiels supérieurs à ceux des sociétés non cotées. A titre d’exemple, nous pouvons évoquer le cas d’une société textile à l’outil industriel usé, réalisant 60% de son chiffre d’affaires à avec un seul et même client en I’occurrence une chaîne de grandes surfaces, ne disposant d’aucune marque propre, que l’Administration fiscale a voulu évaluer en la comparant avec Christian Dior, Gucci et LVMH !

2.2.4.2 Recours au résultat net comme unique critère de comparaison

Le recours à un seul et même ratio, savoir le multiple de résultat net des sociétés échantillonnées, est discutable dès que ce dernier comprend un important résultat exceptionnel, le recours au multiple a pour effet de surévaluer l’entreprise.

2.2.4.3 Hétérogénéité du mode de détermination du résultat net des sociétés retenues dans l’échantillon de référence

La troisième critique procède du fait que la détermination du résultat net varie en fonction des pays. Cette remarque concerne essentiellement les sociétés étrangères, notamment anglo-américaines, que I’Administration fiscale peut être conduite à dans son échantillon de référence. Les normes comptables anglo-américaines considèrent les contrats de crédit-bail comme des achats à crédit, alors que les normes françaises les traitent comme des locations jusqu’à la levée de I’option d’achat. De même, les normes anglo-saxonnes exigent la comptabilisation des charges d’impôt différés, alors que les normes françaises préconisent seulement la méthode de I’impôt exigible. La prise en compte de ces deux éléments peut modifier le résultat de la société retenue dans l’échantillon. Bref, si I’Administration ne raisonne pas à normes comptables comparables, elle risque de surévaluer I’entreprise concernée.

III Méthodes à opposer à l’administration fiscale

Les méthodes retenues par l’Administration fiscale font apparaître que leur caractère souvent arbitraire et donc économiquement injustifié conduit souvent à des aberrations pour déterminer la valeur d’une entreprise. Aussi est-il recommandé de recourir à deux autres méthodes éminemment moins subjectives que celles de I’Administration fiscale, et de les lui opposer si elles sont favorables au contribuable. Contrairement aux méthodes de I’Administration fiscale, ces méthodes ont un fondement économique et financier validé par la pratique boursière. En d’autres termes, ces deux méthodes permettent d’expliquer la valorisation des entreprises cotées en bourse.

Il s’agit de la méthode des flux libres de trésorerie actualisés et celle dit du multiple du résultat d’exploitation.

3.1 Méthode des flux libres de trésorerie actualisés

Pour cela, nous serons appelés à décrire la méthode avant de mettre en évidence ses avantages par rapport aux méthodes de l’Administration fiscale.

3.1.1 Description de la méthode

Elle consiste à calculer les flux libres de trésorerie (FLT) prévisionnels avant de les actualiser ; ainsi la somme des FLT actualisés  permet de déterminer la valeur de I’entreprise. Par rapport aux autres méthodes d’évaluation, elle est complète car elle tient compte systématiquement de I’effet temps (par le truchement de I’actualisation) et du risque financier lié à I’endettement de I’entreprise concernée.

Généralement, les flux libres de trésorerie sont estimés année par année sur une période quinquennale à laquelle on rajoute une valeur terminale à compter de la sixième année. Cette valeur terminale est déterminée à partir de la tendance concernant la croissance des résultats observés sur les cinq premières années, de la structure du marché sur lequel I’entreprise concernée opère (instabilité ou stabilité du marché, importance des barrières à I’entrée ou à la sortie, poids des économies d’échelle, etc.) et de l’évolution probable de ce dernier.

Le calcul des flux libres de trésorerie est similaire à celui d’un cash-flow déterminé pour le calcul des tableaux de financement à une exception près mais de taille ; il ne tient pas compte d’aucun flux relatif aux capitaux rétribuables (c’est à dire les capitaux propres et les dettes financières). Cet élément, ainsi que le coût qui en découle, est appréhendé au niveau du taux d’actualisation.

En effet, ce denier est déterminé en fonction de deux paramètres, qui sont

  • le risque lié à l’activité de I’entreprise,
  • le risque lié à la structure financière de l’entreprise (c’est-à-dire le poids de l’endettement par rapport aux capitaux propres).

Ce taux d’actualisation est déterminé I’aide d’une formule appelée Modèle d’Evaluation des Actifs Financiers (MEDAF),s formule déterminée par deux économistes financiers américains de renom, J. Lintner et W. Sharpe.

 3.1.2 Avantages de cette méthode

Outre sa logique validée par la pratique boursière, cette méthode présente trois avantages. En premier lieu, si I’on considère que la rentabilité future de I’entreprise à évaluer sera inferieure à la rentabilité historique, alors la valeur de la société sera minorée par rapport aux approches retenues par l’Administration fiscale.

Ensuite, cette méthode est à préconiser si I’entreprise est fortement endettée ou si le taux d’endettement de I’entreprise est appelé à se détériorer dans I’avenir. Comme cela est précisé ci-dessus, le taux d’actualisation introduit une relation entre rendement et risque, financier notamment. En d’autres termes, plus la société est endettée, plus le taux d’actualisation sera fort en raison des risques de faillite, et plus la valeur de I’entreprise sera en conséquence faible. Or il arrive souvent que les héritiers accroissent I’endettement pour financer des investissements destinés à rénover I’outil industriel usé, faute d’investissements suffisants de l’ancien dirigeant.

Enfin, le taux d’actualisation peut être revu à la hausse si l’on considère que les risques de volatilité du résultat futur sont importants, en raison notamment du changement de certaines conditions économiques, alors il sera approprié d’augmenter le taux d’actualisation.

3.2 Multiple du résultat d’exploitation

Pour cela, nous serons appelés à décrire la méthode avant de mettre en évidence ses avantages par rapport à celles de l’Administration fiscale.

3.2.1 Description

Cette méthode consiste dans un premier temps à déterminer le multiple du résultat d’exploitation de I’année N de sociétés cotées et comparables à celle que  l’on souhaite évaluer, puis d’appliquer ce multiple au résultat d’exploitation (année N) de la société en question, de retrancher de la valeur ainsi obtenue l’endettement.

Le multiple du résultat d’exploitation des sociétés comparables est généralement calculé de la façon suivante :

Capitaux investis /Résultat d’exploitation

Ces derniers étant définis comme étant la capitalisation boursière augmentée de I’endettement financier. Le calcul du numérateur est dicté par le fait que le résultat d’exploitation doit permettre la rémunération de tous les apporteurs de capitaux, y compris les prêteurs de deniers.

3.2.2 Avantages

Ce ratio de performance présente I’avantage de n’être corrélé qu’aux produits et charges résultant de I’exploitation, mais à l’exclusion de charges de financement. En d’autres termes, elle présente l’avantage de ne pas prendre en compte le résultat exceptionnel. Comme cela a été démontré ci-dessus, si ce dernier est fortement bénéficiaire, il tend à majorer artificiellement la valeur de la société.

Conclusion

On retiendra de la présente étude que I’arbitraire de I’Administation, qu’il procède de I’avidité de ses agents ou d’un manque de compétence peut toujours être combattu en opposant un raisonnement économique  et des considérations objectives sur la position concurrentielle de I’entreprise sur son marché. Bien évidemment, une évaluation basée sur un raisonnement financier et validé par la pratique boursière est compliquée à mettre en œuvre  et demande souvent le recours à des professionnels de la finance.

On pourra rappeler à I’Administration fiscale dans ce domaine que :

La vérité doit s’appuyer sur la pratique et que c’est par la pratique que I’on conçoit la vérité. (Mao ZeDong)

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Comment rédiger un business plan réussi ?

Ce que vous devez garder à l’esprit lorsque vous rédigez un business plan

Comment dois-je structurer mon business plan ?

Le business plan doit détailler les aspects opérationnels et financiers du projet. Il doit comprendre les éléments suivants : résumé opérationnel, offre produits, marché et concurrence, objectifs de développement, stratégie de développement, équipe, compte de résultat prévisionnel, plan de financement prévisionnel, annexes (documents juridiques, etc.). En tout état de cause,il convient de traiter de façon exahsautive tous les aspects du projet, à savoir technique, marketing, commercial, ressources humaines et financier.

Comment être certain que le business plan est exhaustif et compréhensible ?

Pour cela, soumettez votre projet à des profanes, et le cas échéant faites un « pitch » (bref exposé “vendeur”) devant eux. Un business plan doit se suffire à lui-même. En d’autres termes, les lecteurs ne doivent pas être conduits à déceler des impasses et/ou incohérences dans le business plan. Ces derniers ne doivent demander que de simples précisions par rapport aux informations mentionnées dans le business plan.

Dois-je présenter un business plan suivant le contexte du projet et/ou de mes interlocuteurs ?

Non, mais des adaptations sont nécessaires. Si votre projet porte sur la reprise d’une entreprise, vous ne pouvez vous abstraire de sa gestion passée. En pratique, cela signifie que vous devez analyser

  • les résultats et les bilans des trois dernières années,
  • décrire l’organisation de l’entreprise,
  • ses hommes-clés, etc..

Si votre projet est naissant (startup), focalisez-vous sur sa validation économique (lettre d’intention, commandes en cours, etc.), son business model , le stade d’avancement de votre projet, ce qui reste à faire (road map). Tous ces éléments ont leur place dans chaque partie sus-décrite du business plan. Si le document s’adresse à un banquier, inutile de mentionner la stratégie de sortie du capital. Il veut s’assurer que vous pourrez rembourser la dette.

Faut-il alors détailler les scénarios et les chiffres ?

Churchill disait : « vous prévoyez trois scénarios, c’est le quatrième qui se réalise ». Cette citation de ce fin stratège se suffit à elle-même. En d’autres termes, les hypothèses de chiffre d’affaires doivent permettre de s’assurer que vous avez apporté une réponse à toutes les questions importantes. Ensuite, il s’agit de convaincre vos interlocuteurs que vous serez capable de vous adapter si le scénario prévu n’est pas au rendez-vous. Dans cette optique, prévoyez un scénario-catastrophe (crash-test).

Sur la forme, comment le présenter ?

Il est fortement conseillé, dans la mesure du possible, d’utiliser des schémas et images pour faire passer le message. En fait, présentez votre business plan comme un support de discussion. C’est bien plus efficace en termes de communication que de longues phrases.

En mettant toutes les informations nécessaires à la compréhension du business-plan, n’y a-t-il pas un risque que mon idée fasse l’objet d’un pillage ?

Si, mais il existe des moyens efficaces pour s’en protéger. Premièrement, rédigez une version allégée mais précisez le en début du business plan. Remettez une version plus complète contre signature d’un accord de confidentialité. Cette pratique est parfaitement acceptée par les investisseurs en capital (Business Angels, Capitaux-risqueurs (venture capitalists).

Pourquoi cibler vos investisseurs ?

Les investisseurs chassent souvent en meute… Bref, si vous ratez votre examen d’entrée chez un investisseur, vous risquez d’être « grillé » chez les autres. Une raison de plus pour que votre business plan soit challengé par des profanes (cf. ci-dessus). Et ciblez les investisseurs en fonction de la maturité de votre projet (post-amorçage, croissance, marché stable) et de votre activité (NTIC, santé, etc.).

Pour aller plus loin

Le cabinet Jean-Claude Armand et Associés aide ses clients à élaborer leur business-plan. Cette assistance comprend les étapes suivantes :

  • compréhension du modèle économique et du marché,
  • compréhension et validation de la stratégie,
  • contrôle de la cohérence de la stratégie avec le compte de résultats prévisionnels,
  • examen de la cohérence de ces résultats avec les résultats passés,
  • examen de la cohérence du compte de résultat prévisionnel avec le plan de financement prévisionnel.

Nous nous faisons assister pour la partie opérationnelle par des spécialistes sectoriels (NTIC, Biotech, Santé)

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Evaluation d’entreprise et de société

Ce vous devez savoir sur les méthodes d’évaluation d’entreprise

Pourquoi évaluer une entreprise ou une société ?

La plupart du temps dans le but de négocier un prix de cession. Plus rarement, pour déterminer un prix de transaction. Tel est le cas des situations prévues à l’article 1843-4 du Code civil (« dans tous les cas où sont prévus la cession des droits sociaux d’un associé ou le rachat de ceux-ci par la société, la valeur de ces droits est déterminée, en cas de contestation, par un expert désigné, soit par les parties.. »). Enfin, dans certains cas pour protéger les tiers et les associés/actionnaires d’une société. C’est le rôle dévolu au commissaire aux apports ou à la transformation.

Il n’existe pas une mais plusieurs méthodes pour évaluer une entreprise, une société, etc.. La pertinence des méthodes dépend largment des caractéristiques de l’entreprise (activité notamment) et du contexte d’évaluation (conflit entre actionnaires, cession à un groupe industriel, etc.). Les méthodes d’évaluation d’entreprise peuvent être classées en deux catégories : les méthodes intrinsèques d’une part, analogiques d’autre part.

Les méthodes intrinsèques retiennent l’ensemble des caractéristiques propres à l’entreprise, qui lui permettent de dégager un surplus monétaire dans le futur, ou plus simplement dit du cash. La méthode intrinsèque la plus employée est celle des discounted free cash flows (D.C.F. en français flux libres de trésorerie actualisés). Les méthodes analogiques visent à appliquer à l’entreprise évaluée un ou plusieurs critères (rentabilité etc.) issus d’une ou d’un groupe d’entreprises de référence. Les deux méthodes analogiques les plus utilisées sont d’une part les multiples de résultats d’exploitation (E.BI.T.) et net et d’autre part les transactions comparables.

Schématiquement, la méthode des discounted cash flows (D.C.F.) consiste à actualiser les free cash flow (F.C.F.). Les free cash flows sont calculés à partir d’un business plan. Le taux d’actualisation correspond au taux de rentabilité pondérée exigé par les investisseurs en capital (actionnaires) et les prêteurs de deniers (banquiers, etc.). Il est aussi appelé cout moyen pondéré du capital (CMPC, traduction de weighted average cost of capital (WACC)). La principale difficulté dans le CMPC est le coût du capital (ou taux de rentabilité exigée des actionnaires). Celui-ci se calcule à partir du modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF, traduction de Capital Asset Pricing Model (CAPM)).

Schématiquement, la méthode des multiples de résultat d’exploitation et net consiste d’abord à sélectionner une ou plusieurs d’entreprises, cotées en bourse, puis à déterminer le multiple de résultat d’exploitation et/ou de résultat net (capitalisation boursière/résultat) et enfin d’appliquer ces multiples aux résultats de l’entreprise ou de la société considérée).

Quelques conseils pour l’évaluation d’entreprise

Quelle est la méthode d’évaluation d’entreprise la plus facile à mettre en œuvre ?

C’est, toutes choses égales par ailleurs, la méthode des comparables boursiers. Mais c’est la moins pertinente, car il convient de trouver des sociétés cotées réellement comparables. Ce qui peut conduire les évaluateurs à écarter cette méthode. La méthode des DCF est plus difficile à mettre en œuvre mais elle est rarement impertinente. En d’autres termes, cette méthode est presque toujours retenue.

Comment évaluer une entreprise de forte croissance (startup) ?

Les investisseurs financiers ont recours principalement à deux méthodes ; 

La première,  celle des capitaux-risqueurs (VCM) est une adaptation de la méthode des discounted cash-flows aux startups. Elle consiste à comparer le prix de cession actualisé (en fait la valeur de la société post-money) avec l’investissement de départCompter 60%-70% de taux d’actualisation au  démarrage, 50% en amorçage, 40% en post-amorçage, 25% en phase d’expansion.

La seconde, qui est une variante de la première, est le multiple d’investissement de départ (prix de cession/investissement de départ). Mais ne passez pas trop de temps sur l’aspect évaluation d’entreprise. En l’absence de recul suffisant, ce sont plus les qualités humaines du porteur de projet (crédibilité par rapport au marché, capacité d’adaptation aux évènements imprévus, etc.) qu’une évaluation fine et techniquement bien maitrisée, qui détermineront la valorisation que sont prêts à accepter les investisseurs.

Quelle méthode retenir pour évaluer un fonds de commerce de détail  ?

Les usages en la matière retiennent les transactions comparables. La plupart du temps, les prix de ces dernières sont exprimés en % du chiffre d’affaires sur les trois dernières années. Cependant, comparaison n’est pas toujours raison. In fine, c’est toujours les éléments intrinsèques, c’est-à-dire la capacité bénéficiaire future du fonds qui doit primer. Dans ces conditions, il est recommandé de bien faire attention à tous les éléments susceptibles d’en affecter la valeur (investissements futurs à prévoir, modification des facteurs locaux de commercialité, etc.).

Pour aller plus loin

Le cabinet Jean-Claude Armand et Associés vous propose pour les prestations suivantes :

  • Evaluation d’actif économique (société, activité, etc.)
  • Diagnostic financier

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