Sur le principe, I ‘appréciation de la valeur vénale, que ce soit pour I’impôt de solidarités sur la fortune ou pour les droits de succession a, été définie par la Cour de cassation notamment dans une série d’arrêts rendus de 1952 à 1956. Selon le Guide d’évaluation Francis Lefebvre, cette jurisprudence a posé le principe général selon lequel la valeur des titres doit être appréciée en tenant compte de tous les éléments dont l’ensemble permet d’obtenir un chiffre aussi proche que possible de celui qui aurait entraîné le jeu normal de l’offre et de la demande. Cette appréciation de valeur vénale à laquelle de nombreux praticiens de la finance souscrivent volontiers n’est cependant pas aisée à réaliser car aucune méthode ne permet de déterminer la valeur objective d’une entreprise.

On constate en particulier des divergences profondes entre les méthodes retenues

par l’Administration fiscale et celles issues de la finance moderne. En raison de leur caractère statique et arbitraire, les premières peuvent aboutir à des évaluations notablement supérieures à celles issues de la finance moderne dont I’approche, dynamique, est plus conforme au fonctionnement des marchés financiers. Ces constats nous conduiront dans un premier temps à faire I’inventaire des méthodes décrites par I’Administration fiscale, puis en critiquer le bien-fondé, notamment sur plan économique. Puis nous proposerons dans une troisième partie deux méthodes d’évaluation utilisées par de nombreux professionnels de finance, méthodes que I’on peut opposer à I’Administration fiscale.

I Inventaire des méthodes d’évaluation fiscales

Depuis que la Cour de cassation a censuré, dans son arrêt du 9 octobre 1985, le recours à un unique critère, savoir la valeur mathématique, I’Administration fiscale retient une moyenne issue de quatre méthodes : la valeur mathématique, la valeur de rendement, la valeur par la marge brute d’autofinancement, la valeur de comparaison.

1.1 La valeur mathématique

Succinctement cette méthode revient à déterminer I’actif net comptable avant de majorer ce dernier des plus et moins values latentes existant dans sur l’actif que sur le passif. L’appréciation des plus values latentes est fonction de la nature de l’actif ; s’agissant d’actifs corporels, plusieurs méthodes peuvent être mises en œuvre : comparaison avec des transactions similaires, capitalisation du loyer de marché pour les immeubles de rapport.

En ce qui concerne les actifs incorporels, les méthodes varient en fonction du type d’incorporels. Les fonds de commerce de détail sont évalués en fonction d’un pourcentage du chiffre d’affaires, les fonds dits industriels, sur la base  de deux années de bénéfice et Cependant pour ces derniers, il est également possible d’utiliser la rente du goodwill qui représente le prix à payer pour une sur-rentabilité, c’est à dire une rentabilité supérieure à celle qu’en attendent tout investisseur.  Généralement, cette rente se calcule de la formule suivante :

RGV/: SB/T1n

Dans laquelle

RG : rente du good will,

Tr:Taux de rémunération du superbénéfice (Se B),

N : le nombre d’années de rémunération du superbénéfice,

SB est le produit de I’opération ci-après :

(BR – ANCC x Tz)

Dans laquelle

BR : Bénéfice de référence,

ANCC : actif net comptable corrigée,

Tz:Taux de rémunération de I’actif.

Généralement z est inférieur à Tr car l’on considère que le superbénéfice a un caractère aléatoire et doit bénéficier d’une rémunération plus forte.

1.2     Valeur de productivité

Cette valeur de productivité peut être appréciée soit par capitalisation des résultats distribués au cours des deux ou trois derniers exercices, soit en capitalisant le résultat net. L’Administration accepte une fourchette de taux assez large, de 4 à 17% pour capitaliser les dividendes tandis que le taux retenu pour la valeur de productivité correspond au total formé par le taux de rendement sur les obligations du marché d’état, la prime de risque sur les actions et une prime de risque spécifique à la société.

1.3 Valeur par la marge brute d’autofinancement

La méthode de la MBA consiste à multiplier par un coefficient la marge brute d’autofinancement de I’exercice de référence. Cette dernière correspond au résultat net majoré des dotations aux amortissements de cet exercice. Le coefficient à appliquer à la MBA est fonction de I’importance des investissements futurs. Plus ils sont importants, plus le coefficient sera élevé. Dans cette méthode, on considère implicitement que les investissements matériels futurs permettent de pérenniser, voire d’améliorer la valeur de la société, alors que de faibles investissements hypothèquent la rentabilité future de I’entreprise.

1.4 Valeur par comparaisons boursières

Cette méthode consiste à déterminer des multiples, généralement celui du résultat net, à partir d’un échantillon de sociétés  comparables à les appliquer à la société à évaluer.

II Critique des méthodes fiscales

Les critiques à l’égard des méthodes d’évaluation fiscales peuvent être regroupées en deux catégories : d’une part, celles qui sont communes à toutes les méthodes de I’Administration, d’autre part, celles qui sont propres à chaque méthode.

2.1 Critiques propres à toutes les méthodes retenues par I’Administration Fiscale

Les observations formulées se réfèrent toutes à la notion de bénéfice et comme point de départ à toutes les méthodes d’évaluation de I’Administration. Or, la prise en compte du bénéfice net suppose remplies un certain nombre de conditions pour que celle-ci n’aboutisse pas à des surévaluations manifestes de la société concernée. Le risque de surévaluation existe si l’on prend en compte

  • un résultat social et non un résultat consolidé,
  • le résultat net au lieu et place du résultat de référence, plus représentatif de la performance future de la société.

2.1.1 Prise en compte des comptes sociaux et non de comptes consolidés

La prise en compte de données consolidées a pour avantage de donner une image de la performance beaucoup plus conforme à la réalité économique. C’est d’ailleurs sur ce fondement que la Cour de cassation a récemment décidé que les comptes consolidés pouvaient servir de base à l’évaluation d’une entreprise au lieu et place des comptes sociaux.

C’est tout à fait logique dans le cas où les filiales enregistrent des pertes ou des rentabilités notoirement inférieures à celles de la société évaluée. La prise en compte d’une rentabilité consolidée neutralisera, après réalisation de corrections techniques, la  surévaluation artificielle résultant de la prise en compte de la seule rentabilité sociale.

Par ailleurs et indépendamment des mauvais résultats que peuvent enregistrer les filiales, la consolidation a également pour effet de neutraliser tous les résultats sur opérations intra-groupe tels que plus values de cessions sur immobilisations et surtout les marges sur ventes de produits manufacturés.  Ainsi, la consolidation aboutit souvent à un résultat d’ensemble inferieur à celui qui aurait résulté d’une simple compilation des résultats sociaux.

Bref, il est fortement recommandé pour les sociétés qui publient des comptes consolidés de s’en prévaloir si ces derniers leur sont favorables. Pour les autres sociétés, l’élaboration de tels comptes peut s’avérer intéressante pour les raisons évoquées ci-dessus. Si ‘ ailleurs, il est également judicieux de simuler I’impact des dispositions facultatives prévues par les textes, afin de vérifier si celles-ci peuvent réduire le résultat d’ensemble. Il s’agit notamment du retraitement des contrats de crédit-bail en achats à crédit et de la comptabilisation  en résultat des pertes et gains de change latents.

2.1.2 Prise en compte du résultat net après impôts et non d’un résultat de référence

Toutes les méthodes préconisées par I’Administration retiennent le résultat net et non le résultat de référence comme point de départ de l’évaluation. Ce résultat courant de référence peut être défini comme étant le résultat reproductible dans le futur dans des conditions de marché.

Schématiquement, ce résultat de référence est déterminé en deux temps : le point de départ est constitué par le résultat courant réel, minoré de la participation des salariés et de la charge d ‘impôt sur les sociétés correspondante. La participation doit être remontée en charges d’exploitation car elle s’analyse économiquement en une charge de personnel. Le résultat ainsi déterminé subit des corrections pour tenir compte des aléas (position concurrentielle, charges et produits à caractère non récurrent etc..) susceptibles d’influencer sur la capacité de l’entreprise à créer de la richesse économique dans le futur. A la lecture de cette définition du résultat de référence, on peut identifier les deux types d’erreurs que commet I’Administration fiscale :

  • les erreurs techniques liées à la prise en compte de ce seul résultat net,
  • les erreurs d’appréciation dans I’estimation du revenu de référence.
2.1.2.1 Erreurs techniques

Elles sont au nombre de trois : en premier lieu, s’agissant des actifs de rapport

(immeubles ou valeurs mobilières de placement ou titres de participation), I’Administration neutralise rarement les revenus provenant de ces actifs. Ces derniers étant évalués séparément du reste de I’entreprise, leurs revenus ne doivent jamais être pris en compte sauf à risquer de les évaluer deux fois : une première fois lors de l’évaluation de ces actifs et une seconde fois lors de la prise en compte de ces revenus dans le bénéfice de référence.

Ensuite, l’Administration omet souvent de tenir compte des engagements hors bilan, qui peuvent grever sérieusement la rentabilité future de l’entreprise Une clause de retour à meilleure fortune en est le meilleur exemple. Si la mise en jeu de cette clause paraît probable, les versements futurs doivent alors venir en déduction du bénéfice de référence.

Enfin, elle opère rarement des ajustements pour tenir compte des charges qu’aurait supportées la société dans les conditions normales de marché. Il arrive en particulier que les dirigeants ne demandent pas à la société la rémunération de leur compte courant ou bien que les loyers facturés par la SCI propriétaire des immeubles soient inférieurs aux conditions du marché.

2.1.2.2 Erreurs d’appréciation dans l’estimation du revenu de référence

De nombreux événements ou les facteurs peuvent influencer la performance future de I’entreprise. Or à ce niveau, I’Administration s’avère souvent incapable de procéder à une véritable analyse des forces et des faiblesses de I’entreprise. Ces dernières sont souvent nombreuses, notamment dans le cas de succession. En effet, il n’est pas rare que de constater que de nombreuses entreprises ne survivent pas au décès de leur dirigeant, au motif que ce dernier concentrait l’essentiel des compétences au sein de leur entreprise. D ans un même ordre d’idée, il arrive que les héritiers soient obligés de procéder à des investissements  massifs pour renouveler le parc d’immobilisations, parce que la bonne rentabilité des années précédant le décès du dirigeant s’expliquait par I’ absence d’investissements productifs.

2.2. Critiques propres à chaque méthode

Les critiques que l’on peut formuler à l’égard des méthodes fiscales sont deux ordres : les premières visent à mettre en évidence les erreurs de raisonnement économique tandis que les secondes décrivent les erreurs d’appréciation commises par I’Administration fiscale. Les erreurs de raisonnement concernent essentiellement la valorisation d’après la valeur mathématique et la valeur de productivité, tandis que les erreurs d’appréciation sont souvent commises lors de la mise en œuvre de la valorisation par comparaison boursière.

2 .2 .1 Valeur mathématique

Les erreurs les plus fréquemment commises par l’Administration fiscale et conduisant à une surévaluation de I’entreprise se rapportent à I’estimation des actifs incorporels, que cette évaluation repose sur un certain nombre d’années de bénéfice net ou sur le calcul de la rente du « goodwill ».

2.2.1.1 Estimation d’après un nombre d’années de bénéfice net

L’évaluation des actifs incorporels en fonction d’un nombre d’années de bénéfice (un an ou deux) présente le défaut  de ne reposer sur aucune logique validée par la pratique économique et financière. S’il existe bien une corrélation plus ou moins forte entre bénéfice et valeur d’une société, en revanche, aucune étude digne de ce nom n’a permis de vérifier que les cessions de titres et la  valeur des actions cotées en bourse correspondait à l’actif net comptable réévalué, augmenté d’une ou deux années de bénéfice.

2.2.1.2 Evaluation par la rente du good will

Sur le plan méthodologique, l’évaluation basée sur la rente du good will est beaucoup moins arbitraire que celle basée sur un nombre d’années de résultat. Pour autant, elle n’est pas exempte de reproches dans sa mise en application. En effet, deux éléments sont, à I’exception du bénéfice, nécessaires à la détermination de cette rente : l’actif comptable, la détermination du taux de capitalisation.

2.2.1.2.1 Calcul de I’actif net

L’Administration fiscale retient I’actif net comptable et non I’actif net comptable corrigé des plus value et moins values latentes. Le premier étant souvent inférieur au second, il en résulte une majoration du superbénéfice et par conséquent de la valeur de I’entreprise.

2.2.1.2.2 Taux de capitalisation

La plupart du temps, le taux d’intérêt retenu pour rémunérer I’actif net et donc déterminer le superbénéfice ( Tz dans la formule développée en 1.1) est inférieur au taux de rendement des Obligations Assimilables du Trésor (OAT). Ce dernier taux étant le minimum que procure le marché financier, sa prise en compte entraîne une majoration du superbénéfice et donc de celle de la valeur de I’entreprise.

De même, le taux retenu pour la rémunération du superbénéfice (Tr dans la formule exposée en 1.1), bien que supérieur à Tz, correspond rarement à la réalité économique. Il est souvent majoré de deux à trois points, alors que la prime de risque sur les actions s’élève historiquement en France à quatre points. Là encore, le taux retenu, trop faible, conduit à majorer artificiellement la valeur de I’entreprise.

2.2.2 Valeur de productivité

2.2.2.1 Capitalisation des dividendes

Cette méthode, telle qu’elle est utilisée par I’Administration fiscale, aboutit

Souvent à une surévaluation de I’entreprise. A cela deux raisons : pour que cette méthode soit fiable, il faut que le taux de distribution des dividendes’ soit constant. Si des dividendes importants ont été perçus au titre des deux ou trois dernières années précédant l’évaluation, on est conduit à majorer indûment la valeur de l’entreprise.

Ensuite, il n’est pas rare que le taux de capitalisation de ces dividendes distribués soit inferieur aux taux des OAT, ce qui conduit à majorer artificiellement la valeur de I’entreprise.

2.2.2.2. Capitalisation du résultat net

Le taux d’actualisation n’est que rarement justifié par des considérations d’ordre économique même s’il est généralement plus proche de la réalité économique. Comme pour les autres taux, ce dernier semble toujours déterminé en multipliant l’âge du capitaine par la vitesse du vent et en divisant le tout par l’âge de son chien !

2.2.3 Valeur par la marge brute d’autofinancement

L’application de cette méthode par l’Administration fiscale est sujette à deux erreurs qui sont susceptibles de majorer fictivement la valeur de la société. En premier lieu, l’Administration fiscale prend en compte les investissements financiers, alors que seuls les investissements en matériel et outillage doivent ê être retenus. En d’autres termes, les premiers ne donnant pas lieu à des dotations aux amortissements, ils doivent alors être exclus pour l’appréciation du coefficient. Ensuite, cette méthode est inappropriée lorsque I’augmentation des investissements productifs a pour objectif de rénover massivement l’outil industriel.

En effet, cette rénovation grève dans un premier temps les résultats futurs, avant de les améliorer. En d’autres termes, I’application de cette méthode en I’espèce repose sur le postulat que les investissements vont améliorer la productivité (et donc la rentabilité de la société), alors que ces derniers ne sont en fait que des investissements de renouvellement sont destinés à maintenir la rentabilité actuelle de l’entreprise.

Bref, cette méthode doit être surveillée, car les investissements concernés ne

Peuvent concerner que des investissements d’extension de capacité et non de simples investissements de renouvellement.

2.2.4 Valeur par comparaison

La mise en œuvre de cette méthode par l’Administration fiscale suscite souvent trois critiques, qui conduisent souvent à la surévaluation des entreprises concernées ; Il s’agit

  • du choix des sociétés retenues comme terme de comparaison,
  • de I’utilisation d’un seul critère de comparaison, savoir le multiple du résultat net,
  • de I’hétérogénéité du mode de détermination du résultat net des sociétés retenues dans l’échantillon d e référence.
2.2.4.1 Choix de sociétés comparables

Cet échantillonnage est rarement aisé, même par des professionnels de la finance. Souvent, l’Administration se contente de prendre des sociétés du secteur dans lequel opère la société à évaluer, sans vérifier si les sociétés retenues dans l’échantillon de comparaison disposent bien des mêmes avantages économiques que ladite société. Or, dans bien des cas, cette comparaison s’avère non pertinente car les sociétés cotées bénéficient généralement, en raison de leur taille, de son organisation interne, d’avantages concurrentiels supérieurs à ceux des sociétés non cotées. A titre d’exemple, nous pouvons évoquer le cas d’une société textile à l’outil industriel usé, réalisant 60% de son chiffre d’affaires à avec un seul et même client en I’occurrence une chaîne de grandes surfaces, ne disposant d’aucune marque propre, que l’Administration fiscale a voulu évaluer en la comparant avec Christian Dior, Gucci et LVMH !

2.2.4.2 Recours au résultat net comme unique critère de comparaison

Le recours à un seul et même ratio, savoir le multiple de résultat net des sociétés échantillonnées, est discutable dès que ce dernier comprend un important résultat exceptionnel, le recours au multiple a pour effet de surévaluer l’entreprise.

2.2.4.3 Hétérogénéité du mode de détermination du résultat net des sociétés retenues dans l’échantillon de référence

La troisième critique procède du fait que la détermination du résultat net varie en fonction des pays. Cette remarque concerne essentiellement les sociétés étrangères, notamment anglo-américaines, que I’Administration fiscale peut être conduite à dans son échantillon de référence. Les normes comptables anglo-américaines considèrent les contrats de crédit-bail comme des achats à crédit, alors que les normes françaises les traitent comme des locations jusqu’à la levée de I’option d’achat. De même, les normes anglo-saxonnes exigent la comptabilisation des charges d’impôt différés, alors que les normes françaises préconisent seulement la méthode de I’impôt exigible. La prise en compte de ces deux éléments peut modifier le résultat de la société retenue dans l’échantillon. Bref, si I’Administration ne raisonne pas à normes comptables comparables, elle risque de surévaluer I’entreprise concernée.

III Méthodes à opposer à l’administration fiscale

Les méthodes retenues par l’Administration fiscale font apparaître que leur caractère souvent arbitraire et donc économiquement injustifié conduit souvent à des aberrations pour déterminer la valeur d’une entreprise. Aussi est-il recommandé de recourir à deux autres méthodes éminemment moins subjectives que celles de I’Administration fiscale, et de les lui opposer si elles sont favorables au contribuable. Contrairement aux méthodes de I’Administration fiscale, ces méthodes ont un fondement économique et financier validé par la pratique boursière. En d’autres termes, ces deux méthodes permettent d’expliquer la valorisation des entreprises cotées en bourse.

Il s’agit de la méthode des flux libres de trésorerie actualisés et celle dit du multiple du résultat d’exploitation.

3.1 Méthode des flux libres de trésorerie actualisés

Pour cela, nous serons appelés à décrire la méthode avant de mettre en évidence ses avantages par rapport aux méthodes de l’Administration fiscale.

3.1.1 Description de la méthode

Elle consiste à calculer les flux libres de trésorerie (FLT) prévisionnels avant de les actualiser ; ainsi la somme des FLT actualisés  permet de déterminer la valeur de I’entreprise. Par rapport aux autres méthodes d’évaluation, elle est complète car elle tient compte systématiquement de I’effet temps (par le truchement de I’actualisation) et du risque financier lié à I’endettement de I’entreprise concernée.

Généralement, les flux libres de trésorerie sont estimés année par année sur une période quinquennale à laquelle on rajoute une valeur terminale à compter de la sixième année. Cette valeur terminale est déterminée à partir de la tendance concernant la croissance des résultats observés sur les cinq premières années, de la structure du marché sur lequel I’entreprise concernée opère (instabilité ou stabilité du marché, importance des barrières à I’entrée ou à la sortie, poids des économies d’échelle, etc.) et de l’évolution probable de ce dernier.

Le calcul des flux libres de trésorerie est similaire à celui d’un cash-flow déterminé pour le calcul des tableaux de financement à une exception près mais de taille ; il ne tient pas compte d’aucun flux relatif aux capitaux rétribuables (c’est à dire les capitaux propres et les dettes financières). Cet élément, ainsi que le coût qui en découle, est appréhendé au niveau du taux d’actualisation.

En effet, ce denier est déterminé en fonction de deux paramètres, qui sont

  • le risque lié à l’activité de I’entreprise,
  • le risque lié à la structure financière de l’entreprise (c’est-à-dire le poids de l’endettement par rapport aux capitaux propres).

Ce taux d’actualisation est déterminé I’aide d’une formule appelée Modèle d’Evaluation des Actifs Financiers (MEDAF),s formule déterminée par deux économistes financiers américains de renom, J. Lintner et W. Sharpe.

 3.1.2 Avantages de cette méthode

Outre sa logique validée par la pratique boursière, cette méthode présente trois avantages. En premier lieu, si I’on considère que la rentabilité future de I’entreprise à évaluer sera inferieure à la rentabilité historique, alors la valeur de la société sera minorée par rapport aux approches retenues par l’Administration fiscale.

Ensuite, cette méthode est à préconiser si I’entreprise est fortement endettée ou si le taux d’endettement de I’entreprise est appelé à se détériorer dans I’avenir. Comme cela est précisé ci-dessus, le taux d’actualisation introduit une relation entre rendement et risque, financier notamment. En d’autres termes, plus la société est endettée, plus le taux d’actualisation sera fort en raison des risques de faillite, et plus la valeur de I’entreprise sera en conséquence faible. Or il arrive souvent que les héritiers accroissent I’endettement pour financer des investissements destinés à rénover I’outil industriel usé, faute d’investissements suffisants de l’ancien dirigeant.

Enfin, le taux d’actualisation peut être revu à la hausse si l’on considère que les risques de volatilité du résultat futur sont importants, en raison notamment du changement de certaines conditions économiques, alors il sera approprié d’augmenter le taux d’actualisation.

3.2 Multiple du résultat d’exploitation

Pour cela, nous serons appelés à décrire la méthode avant de mettre en évidence ses avantages par rapport à celles de l’Administration fiscale.

3.2.1 Description

Cette méthode consiste dans un premier temps à déterminer le multiple du résultat d’exploitation de I’année N de sociétés cotées et comparables à celle que  l’on souhaite évaluer, puis d’appliquer ce multiple au résultat d’exploitation (année N) de la société en question, de retrancher de la valeur ainsi obtenue l’endettement.

Le multiple du résultat d’exploitation des sociétés comparables est généralement calculé de la façon suivante :

Capitaux investis /Résultat d’exploitation

Ces derniers étant définis comme étant la capitalisation boursière augmentée de I’endettement financier. Le calcul du numérateur est dicté par le fait que le résultat d’exploitation doit permettre la rémunération de tous les apporteurs de capitaux, y compris les prêteurs de deniers.

3.2.2 Avantages

Ce ratio de performance présente I’avantage de n’être corrélé qu’aux produits et charges résultant de I’exploitation, mais à l’exclusion de charges de financement. En d’autres termes, elle présente l’avantage de ne pas prendre en compte le résultat exceptionnel. Comme cela a été démontré ci-dessus, si ce dernier est fortement bénéficiaire, il tend à majorer artificiellement la valeur de la société.

Conclusion

On retiendra de la présente étude que I’arbitraire de I’Administation, qu’il procède de I’avidité de ses agents ou d’un manque de compétence peut toujours être combattu en opposant un raisonnement économique  et des considérations objectives sur la position concurrentielle de I’entreprise sur son marché. Bien évidemment, une évaluation basée sur un raisonnement financier et validé par la pratique boursière est compliquée à mettre en œuvre  et demande souvent le recours à des professionnels de la finance.

On pourra rappeler à I’Administration fiscale dans ce domaine que :

La vérité doit s’appuyer sur la pratique et que c’est par la pratique que I’on conçoit la vérité. (Mao ZeDong)

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