Jean-Claude Armand

Evaluation de société: les erreurs à ne pas commettre

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En résumé: Une évaluation de société est une démarche rigoureuse…

 Parce qu’elle n’est en rien une science exacte, l’évaluation de société constitue une démarche compliquée, voire complexe dans de nombreux cas, ce qui exige une grande rigueur. Voici les principales erreurs à ne pas commettre dans le processus d’évaluation de société 

..Et les  erreurs fréquemment commises lors d’une évaluation de société

Invalidez les valorisations basées sur l’actif net comptable. Une telle approche fait abstraction totale de toute capacité bénéficiaire future de l’entreprise. En d’autres termes, retenir l’actif net comptable est pertinent seulement s’il est prévu de liquider l’entreprise, ou bien si elle est en sommeil. De plus, l’actif net comptable peut subir des changements de méthodes comptables, sans rapport à la capacité bénéficiaire de l’entreprise. Parce que l’actif net comptable n’est pas une notion financière, il conduit souvent à sous-évaluer l’entreprise significativement.

Préférez les comptes consolidés aux comptes individuels pour procéder à l’évaluation de société. Retenir les comptes individuels conduit à l’appréciation des seules caractéristiques de la société et non du groupe. Conséquences : en premier lieu, les critères de performance de la cible (EBIT, résultat net) à évaluer ne seront pas pertinents. En second lieu, que vous reteniez la méthode des discounted cash-flows (DCF) ou les méthodes analogiques, le panel de sociétés de référence sélectionnées ne sera pas pertinent non plus.

Si vous effectuez une évaluation de société au moyen de méthodes analogiques (multiple du résultat du résultat d’exploitation, de l’EBIT ou du résultat net), assurez que la ou les sociétés de référence que vous avez sélectionnée(s) présentent réellement des analogies avec la société que vous voulez évaluer. Par analogies, il faut comprendre que les sociétés de référence et la société (ou l’entreprise) à évaluer doivent avoir le même niveau de risque économique et financier.  Concrètement, cela signifie qu’elles doivent idéalement avoir à mimina la même activité, idéalement le même type de clientèle et de fournisseurs, la même capacité bénéficiaire future, le même ratio d’endettement, etc.. Autant de caractéristiques qu’il n’est pas aisé d’identifier. Trop souvent, les entreprises de référence retenues ne présentent pas d’assez d’analogies avec la société à évaluer, ce qui conduit à invalider une évaluation de société par ces méthodes.

Si l’évaluation est un multiple de l’EBIT ou du résultat d’exploitation, il convient de retrancher la valeur de l’endettement financier (emprunts bancaires, dettes en compte courant) pour obtenir la valeur de l’entreprise. En effet, l’EBIT ou le résultat d’exploitation ne tenant pas compte des frais financiers, la valeur ainsi obtenue par l’un de ces multiples est une valeur d’entreprise, laquelle comprend non seulement celle de fonds propres, mais également celle de la dette. En revanche, si l’évaluation est un multiple du résultat net, alors il n’y pas à en retrancher la valeur de l’endettement.

Invalidez les méthodes basées sur l’actualisation des dividendes futurs. Cette méthode n’est pertinente que si la cible à évaluer est cotée en bourse. En effet,  les sociétés cotées sont obligées de fidéliser les actionnaires non manageurs (investisseurs individuels, institutionnels) en leur versant régulièrement une fraction non négligeable du résultat. Dans les PME, du fait que les manageurs sont également les actionnaires ou associés, ils peuvent soit ne se verser aucun dividende, soit à l’inverse se verser intégralement le résultat distribuable. Sur ce dernier point, les dividendes peuvent en effet constituer un complément de rémunération. Bref, pour toutes les raisons qui précédent, le dividende ne peut être, sauf cas particulier, retenu pour une évaluation de société non cotée.

Une fois l’évaluation d’entreprise obtenue par actualisation des cash-flows ou méthodes analogiques, n’oubliez pas de procéder à une décote pour illiquidité (ou non-liquidité). En effet, dans la plupart des cas, les sociétés de référence sélectionnées sont cotées à une bourse de valeurs. Or, la société à évaluer est sauf cas particulier, non cotée ou si elle est cotée, présente une liquidité insuffisante. En conséquence, et pour mettre la société évaluée dans la position d’une société cotée, il convient de lui appliquer une décote, laquelle sera proportionnelle à la non-liquidité estimée. Pour une société non-cotée, la décote retenue est de 20%. En revanche, vous n’avez pas à appliquer une décote pour illiquidité si l’évaluation procède de transactions comparables (acquisitions/cessions).

N’appliquez pas de décote de minoritaires si l’évaluation d’entreprise porte sur une participation minoritaire, c’est-à-dire une participation ne conférant aucun pouvoir de contrôle sur le plan légal. Sont généralement considérées comme telles les participations inférieurs à 33.33% dans les SA. En effet, les  investisseurs d’une société cotée ne cherchent pas sauf cas particulier, à en prendre le contrôle. Ils souhaitent simplement y placer leur épargne. De même, les vendeurs ne cherchent pas à céder un pouvoir de contrôle. Et lorsque les acheteurs veulent acquérir le contrôle d’une société, ils n’hésitent pas à proposer un prix bien supérieur au derniers cours de bourse. Dans ces conditions, si l’évaluation porte sur une participation majoritaire, c’est-à-dire sur la prise de contrôle d’une société non cotée, une majoration du prix pour prise de contrôle doit être considérée.

Identifiez-bien les actifs et les flux de produits associés qui ne sont pas nécessaires à l’activité bénéficiaire de l’entreprise. Ces actifs et flux, qui sont à considérer comme hors exploitation doivent faire alors l’objet d’une évaluation séparée. Entrent dans cette catégorie d’actif hors exploitation la trésorerie nette excédentaire (c’est-à-dire celle qui ne doit pas être employée à court/moyen terme), les titres de sociétés dans lequel la société n’exerce aucune influence (qui doivent être assimilés à de la trésorerie), etc.

Attention à l’utilisation des moyennes de valorisation. En fait, avant de procéder ainsi, il convient de comprendre les raisons des écarts entre valorisations. De grandes disparités entre les valorisations peuvent s’expliquer par le constat selon lequel une voire plusieurs des méthodes retenues sont pas pertinentes. Par exemple, les méthodes analogiques peuvent se relever inappropriées au motif que les sociétés sélectionnées ne présentent pas assez de similarités avec l’entreprise à évaluer (cf. ci-dessus, 4ème paragraphe).  Dans ce cas, il convient d’éliminer ces méthodes inappropriées avant de procéder à la moyenne des méthodes jugées pertinentes.

Ne tenez pas compte de l’effet de levier financier que peut vous procurer l’acquisition à crédit d’une cible.  En effet, seul l’effet de levier opérationnel (c’est-dire le taux d’endettement ou gearing de la cible) doit être pris en compte dans l’appréciation de cette dernière.

Pour aller plus loin

Le cabinet Jean-Claude Armand et Associés vous accompagne dans l’évaluation de titres de société non cotée, notamment dans les situations suivantes :

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