Jean-Claude Armand

évaluation de société : les erreurs à ne pas commettre

Même si elle n’est en rien une science exacte, l‘évaluation de société n’en est pas moins une démarche exigeante…

 

 L’évaluation de société constitue très souvent une démarche compliquée, voire complexe, exigeant une grande rigueur. Voici les principales erreurs à ne pas commettre dans le processus d’évaluation de société. 

… Et les erreurs fréquemment commises lors d’une évaluation de société

 

Proscrivez les comptes individuels au profit des comptes consolidés. Retenir les comptes individuels conduit à l’appréciation des seules caractéristiques de la société et non du groupe. Conséquences : en premier lieu, les critères de performance de la cible (EBIT, résultat net) de la société-cible ne seront pas pertinents. En second lieu, que vous reteniez la méthode des discounted cash-flows (DCF) ou les méthodes analogiques, le panel de sociétés de référence sélectionnées ne sera pas pertinent non plus. Si la société objet de l’évaluation ne dispose pas de comptes consolidés légaux, qu’elle établisse alors une consolidation pro forma.

Invalidez les valorisations basées sur l’actif net comptable… Une telle approche fait abstraction totale de toute capacité bénéficiaire future de l’entreprise. En d’autres termes, retenir l’actif net comptable est pertinent seulement s’il est prévu de liquider l’entreprise, ou bien si elle est en sommeil. De plus, l’actif net comptable peut subir des changements de méthodes comptables, sans rapport à la capacité bénéficiaire de l’entreprise. Parce que l’actif net comptable n’est pas une notion financière, il conduit souvent à sous-évaluer l’entreprise significativement. Il s’agit d’une erreur en matière d’évaluation de société fréquemment rencontrée chez des non-financiers.

… et sur l’actualisation des dividendes futurs. Cette méthode n’est pertinente que si la cible à évaluer est cotée en bourse. En effet, les sociétés cotées sont obligées de fidéliser les actionnaires non manageurs (investisseurs individuels, institutionnels) en leur versant régulièrement une fraction non négligeable du résultat. Dans les PME, du fait que les manageurs sont également les actionnaires ou associés, ils peuvent moduler à leur gré les dividendes. Ces derniers peuvent en effet constituer un complément de rémunération. Bref, pour toutes les raisons qui précédent, retenir le dividende constitue, sauf exception, une erreur pour une évaluation de société non cotée.

Excluez les actifs et les flux de produits associés qui ne sont pas nécessaires à l’activité normative de l’entreprise. Ces actifs et flux, qui sont à considérer comme hors exploitation doivent faire alors l’objet d’une évaluation séparée. Entrent dans cette catégorie d’actif hors exploitation la trésorerie nette excédentaire (c’est-à-dire celle qui ne doit pas être employée à court/moyen terme), les titres dans lesquelles la société cible n’exerce aucune influence (qui doivent être assimilés à de la trésorerie), etc.

Excluez les sociétés ne présentant pas le même niveau de risque économique que la société cible, pour l’évaluation selon la méthode des discounted cash-flows (DCF), en clair les sociétés dont l’activité présente trop d’écart par rapport à la société cible (notamment sur le plan produit, sur le plan géographique, distribution de la clientèle, etc.). Le bêta sectoriel doit refléter le risque économique du secteur dans lequel opère de la société cible. En revanche, ne pas exclure les sociétés en raison du risque financier. En effet, il est neutralisé par l’équation d’Hamada.

De même, excluez les sociétés ne présentant pas les mêmes caractéristiques que la société cible, en cas de recours à des méthodes analogiques (multiple du résultat d’exploitation, de l’EBIT ou du résultat net). En effet, les sociétés de référence et la société à évaluer doivent avoir le même niveau de risque économique et financier.  Concrètement, cela signifie qu’elles doivent idéalement avoir non seulement la même activité (cf. paragraphe ci-dessus), mais également le même ratio d’endettement.

Ne pas omettre de retrancher des valeurs obtenues, le cas échéant, la valeur de l’endettement financier en cas de recours aux DCF ou au multiple de résultat d’exploitation ou de l’EBIT. En effet, l’EBIT ou le résultat d’exploitation ne tenant pas compte des frais financiers, la valeur ainsi obtenue par l’un de ces multiples est une valeur d’entreprise, laquelle comprend non seulement celle de fonds propres, mais également celle de la dette. En revanche, si l’on a recours au résultat net, alors il n’y pas à en retrancher la valeur de l’endettement et, ce quelle que soit la méthode retenue. À ce niveau de l’évaluation de société, le principal piège est de ne pas retrancher les dettes en compte courant des associés.

N’oubliez pas de procéder à une décote pour illiquidité (ou non-liquidité), une fois la valeur des capitaux propres obtenue, si les sociétés de référence sélectionnées sont cotées à une bourse de valeurs. Or, la société à évaluer est sauf cas particulier, non cotée ou si elle est cotée, présente une liquidité insuffisante. En conséquence, il convient d’appliquer, sur la valeur des capitaux propres, une décote, généralement de 20%. En revanche, vous n’avez pas à appliquer une décote pour illiquidité si l’évaluation procède de transactions comparables. En effet, celles-ci intègrent une telle décote puisque les titres acquis sont illiquides jusqu’à leur revente ultérieure.

N’appliquez pas de décote de minoritaires si l’évaluation de société porte sur une participation minoritaire, dès lors que les sociétés de référence sélectionnées sont cotées à une bourse de valeurs. En effet, les investisseurs d’une société cotée ne cherchent pas, sauf cas particulier, à en prendre le contrôle. Ils souhaitent simplement y placer leur épargne.  Minoritaire signifie ne conférant aucun pouvoir de contrôle en droit ou en fait. A ce niveau, l’erreur fréquemment commise en matière d’évaluation de société est de confondre décote pour illiquidité avec décote de minoritaire.

Corrélativement, n’oubliez pas une prime de contrôle si l’évaluation porte sur une participation majoritaire, à condition cependant que les sociétés de référence soient des sociétés cotées. Tout acquéreur souhaitant prendre le contrôle d’une société cotée en bourse n’hésite pas à proposer un prix bien supérieur au cours de bourse. En revanche, si les références se rapportent à des transactions comparables portant sur 100 % du capital, il convient d’exclure toute prime de contrôle, celle-ci étant déjà incluse dans le prix.

Analysez les écarts entre valeurs obtenues selon les différentes méthodes et excluez celles qui ne sont pas pertinentes, avant d’effectuer une moyenne des valeurs obtenues. Pareille méthodologie est exigée par la chambre commerciale de la Cour de cassation, laquelle exige une évaluation multicritère, objective, « de façon à faire apparaître une valeur aussi proche que possible de celle qu’aurait entraîné le jeu normal de l’offre et de la demande » (Cass. com., 16 déc. 1997, n° 95-20.712). À ce niveau de l’évaluation de société, les principales erreurs sont, soit de pas, soit de motiver insuffisamment les écarts constatés.

Ne tenez pas compte de l’effet de levier financier que peut vous procurer l’acquisition à crédit d’une cible.  En effet, seul l’effet de levier opérationnel (c’est-dire le taux d’endettement ou gearing de la cible) doit être pris en compte dans l’appréciation de cette dernière.

Pour aller plus loin

Le cabinet Jean-Claude Armand et Associés vous accompagne dans l’évaluation de titres de société non cotée, notamment dans les situations suivantes :

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